>> 國元證券-貴州茅臺(600519)深度報告：梅花香，自苦寒來-230323
| 上傳日期： |
2023/3/24 |
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| 3544KB |
| 格式： |
pdf 共33頁 |
來源： |
國元證券 |
| 評級： |
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作者： |
鄧暉,朱宇昊,袁帆 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
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報告要點：
引言：茅臺護(hù)城河有很多，“四大核心勢能”、稀缺歷史文化、消費/社交/金融屬性、貴州省全力支持等，在正文展開、開篇不做太多探討，我們重點探討茅臺的改革、價格與內(nèi)在核心競爭力。
“價格體系改革”與“茅臺直銷占比提升”、“i茅臺”有什么聯(lián)系？
看似聯(lián)系不大，但我們認(rèn)為本質(zhì)是相通的，本質(zhì)都是酒廠與經(jīng)銷商之間的“利益分配”。至于利益分配是采用提直銷比例、還是提出廠價，對酒廠來說，結(jié)果是一樣的，都是真金白銀。所以，我們認(rèn)為，其實不需要賭茅臺是否進(jìn)行突然的價格體系改革，因為茅臺利益分配體系一直在市場化改革中，那么，公司的綜合出廠價的提升就有保障、成長性就有保障，市場化改革紅利是以一種確定性更高的方式在釋放。
茅臺的經(jīng)營安全邊際，如何直接觀測？它的經(jīng)銷端支撐架構(gòu)是什么呢？
茅臺的經(jīng)營安全邊際，我們認(rèn)為可以從“普茅批價/建議零售價-1”直接觀測。例如，3月8日散茅批價約2755元（保守使用散茅），茅臺的經(jīng)營安全邊際約為1256元（即建議零售價的84%），這也是公司盡可能要適當(dāng)留出的余地，所以也不能指望價格體系改革把這塊經(jīng)營安全邊際全消化完，因為這樣會打破公司“經(jīng)營安全邊際”和“經(jīng)銷商活力”的平衡、產(chǎn)生2處風(fēng)險，這個平衡，就是茅臺經(jīng)營安全邊際的經(jīng)銷端支撐架構(gòu)。
當(dāng)然，除了經(jīng)銷端支撐架構(gòu)，還有資本端、客戶端、生產(chǎn)端支撐架構(gòu)，此處暫不展開。
長期看，“茅臺提價”是最重要的嗎？
我們認(rèn)為，“茅臺提價”是結(jié)果，不是根本，不是最重要的。茅臺是消費品最典型的案例，價格是品牌勢能的市場打分，做酒、做渠道的目的并不是提價，而是為了更好地服務(wù)目標(biāo)客戶，而相應(yīng)的提價，只是高質(zhì)量服務(wù)的外在表現(xiàn)而已。季克良先生早早就把握了這一點，所以在1998-2011年，季克良先生頂住壓力限制擴(kuò)產(chǎn)，反而是定下了“茅臺鐵律——產(chǎn)量/速度/成本/效益全部服從質(zhì)量”，這是很不容易的，在當(dāng)時白酒行業(yè)量增為主的潮流下，是非常寂寞、承受高壓的，而這，就是茅臺內(nèi)在核心競爭力的來源。
未來，茅臺酒產(chǎn)能空間如何？
茅臺酒的釀造目前受核心區(qū)產(chǎn)能限制較大，但仍有很大空間，從實際產(chǎn)能看，2022年，茅臺酒實際產(chǎn)能約5.68萬噸，根據(jù)我們測算，2024年實際產(chǎn)能有望達(dá)到約7.66萬噸（較22年+35%），考慮目前原產(chǎn)地域保護(hù)范圍15.03平方公里，長期實際產(chǎn)能有望達(dá)到約10.44萬噸（較22年+84%）。
投資建議
公司是白酒龍一，醬香勢能遙遙領(lǐng)先，高勝率、高安全邊際、高成長空間，契合長期價值投資策略。我們預(yù)計公司2022/2023/2024年歸母凈利為626.10/725.45/838.44億元，增速19.35%/15.87%/15.58%，對應(yīng)3月21日PE 36/31/27倍（市值22,298億元），維持“買入”評級。
風(fēng)險提示
政策調(diào)整風(fēng)險、消費場景波動風(fēng)險、食品安全風(fēng)險。
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