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事件描述
　　公司發(fā)布2022年年報(bào)，2022年茅臺(tái)共計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入1275.54億元，同比增長(zhǎng)16.53%；其中酒類(lèi)收入1237.72億元，同比增長(zhǎng)16.70%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)627.16億元，同比增長(zhǎng)19.55%。22Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入377.68億元，同比增長(zhǎng)16.53%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)183.17億元，同比增長(zhǎng)20.55%。
　　事件點(diǎn)評(píng)
　　收入利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，直銷(xiāo)收入延續(xù)高占比。產(chǎn)量方面，2022年公司完成茅臺(tái)酒及系列酒基酒總產(chǎn)量9.18萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)8.38%，其中茅臺(tái)酒基酒產(chǎn)量5.68萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)0.60%；生產(chǎn)系列酒基酒3.50萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)24%。
　　銷(xiāo)量方面，1）從產(chǎn)品看，2022年茅臺(tái)酒實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量3.79萬(wàn)噸，系列酒實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量3.03萬(wàn)噸。茅臺(tái)酒實(shí)現(xiàn)收入1078.3億元，同比增長(zhǎng)15.4%；其中22Q4實(shí)現(xiàn)收入334.3億元，同比增長(zhǎng)17.4%；系列酒實(shí)現(xiàn)收入159.4億元，同比增長(zhǎng)26.6%；其中22Q4實(shí)現(xiàn)收入34.0億元，同比增長(zhǎng)11.2%。系列酒增速有所放緩，主要系茅臺(tái)1935提前完成全年目標(biāo)，22Q4開(kāi)始控量挺價(jià)。2）從銷(xiāo)售渠道看，批發(fā)渠道收入734.9億元，占比酒類(lèi)收入約60.1%，直銷(xiāo)收入493.8億元，占比約39.9%，批發(fā)渠道收入維持下滑但速度有所放緩，直銷(xiāo)渠道收入延續(xù)高占比。全年公司國(guó)內(nèi)經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量為2084個(gè)，減少5家，進(jìn)一步優(yōu)化營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)布局，提升經(jīng)銷(xiāo)商整體實(shí)力。在市場(chǎng)化改革及銷(xiāo)售渠道不斷優(yōu)化下，22年公司超額完成年初15%的增長(zhǎng)目標(biāo)，整體經(jīng)營(yíng)動(dòng)能強(qiáng)勁。產(chǎn)能方面，據(jù)公司前期公告，公司擬投資建設(shè)茅臺(tái)酒“十四五”技改建設(shè)項(xiàng)目，建成后可新增茅臺(tái)酒實(shí)際產(chǎn)能約1.98萬(wàn)噸/年，為公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)提供基礎(chǔ)保障。
　　毛利率維持穩(wěn)定態(tài)勢(shì)，盈利能力持續(xù)提升。22年公司歸母凈利潤(rùn)627.16億元，同比增長(zhǎng)19.55%，毛利率和凈利率分別+0.29/+1.24pcts至92.09%/49.17%，毛利率維持穩(wěn)定態(tài)勢(shì)，盈利能力持續(xù)提升。公司全年銷(xiāo)售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別+0.08/-0.65pcts至2.59%/7.07%，銷(xiāo)售費(fèi)用增加主要系醬香系列酒廣告及市場(chǎng)拓展費(fèi)增加所致。公司全年合同負(fù)債155億元，環(huán)比22Q3增加36億元，經(jīng)銷(xiāo)商打款積極性依舊。預(yù)計(jì)未來(lái)隨著費(fèi)用投放不斷優(yōu)化、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善及直銷(xiāo)渠道改革發(fā)力，公司盈利水平有望進(jìn)一步提升。
　　“五合營(yíng)銷(xiāo)法”下深耕市場(chǎng)建設(shè)，助力2023年業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。22年公司在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與渠道調(diào)整方面持續(xù)進(jìn)行。產(chǎn)品方面，積極推出虎年生肖茅臺(tái)、珍品茅臺(tái)、茅臺(tái)1935、100ml飛天茅臺(tái)等新品，精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)勢(shì)頭向好。渠道方面，“i”茅臺(tái)數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)正式上線(xiàn)開(kāi)辟便捷購(gòu)物新渠道，同時(shí)有利于公司產(chǎn)品中長(zhǎng)期的量?jī)r(jià)調(diào)整和噸價(jià)提升，公司有望通過(guò)多維渠道協(xié)同形成銷(xiāo)售合力，助力業(yè)績(jī)長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)。根據(jù)渠道反饋，當(dāng)前散飛批價(jià)2750元左右，其體外利潤(rùn)依舊豐厚，公司改革步伐堅(jiān)定，回收體外利潤(rùn)仍是長(zhǎng)期方向。由此助力公司盈利水平的穩(wěn)步提升和品牌影響力的不斷擴(kuò)大。
　　投資建議
　　我們認(rèn)為公司未來(lái)價(jià)值增長(zhǎng)主要來(lái)自三方面，一是品牌力的不斷強(qiáng)化，品牌護(hù)城河增強(qiáng)公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力。二是渠道改革帶來(lái)噸價(jià)和渠道掌控力的提升。三是結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來(lái)的噸價(jià)提升，我們看好公司長(zhǎng)期投資價(jià)值。預(yù)計(jì)2023-2025年公司營(yíng)業(yè)總收入分別為1483.33/1707.31/1961.52億元，同比增長(zhǎng)16.3%/15.1%/14.9%；歸母凈利潤(rùn)742.09/861.43/995.96億元，同比增長(zhǎng)18.3%/16.1%/15.6%；對(duì)應(yīng)EPS分別為59.07/68.57/79.28元；對(duì)應(yīng)3月30日收盤(pán)價(jià)2023-2025年P(guān)E分別為30.3\26.1\22.6，維持“買(mǎi)入-A”投資評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　宏觀經(jīng)濟(jì)回暖節(jié)奏放緩業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不及預(yù)期，改革推進(jìn)不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等。