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業(yè)績(jī)總結(jié)：2022年收入和凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)17%/20%，預(yù)收款同比增長(zhǎng)22%。22年公司總營(yíng)收1276億元（+16.5%），歸母凈利潤(rùn)627億元（+20.0%）；22Q4總營(yíng)收378億元（+16.5%），歸母凈利潤(rùn)183億元（+20.6%）。22年末合同負(fù)債155億元，同增28億/環(huán)增36億，主要系23年春節(jié)較早使得備貨多于22年末完成，與之匹配的是22年消費(fèi)稅率11.8%，同增0.4pct。
　　產(chǎn)品拆解：2022年茅臺(tái)酒/系列酒收入同比增長(zhǎng)15%/27%，價(jià)增是主要貢獻(xiàn)。22年酒類營(yíng)收1238億元（+17%），其中茅臺(tái)酒/系列酒1078/159億元（+15%/+27%）。22年酒類銷量+2.6%/噸價(jià)+14%；其中茅臺(tái)酒銷量3.8萬(wàn)噸（+4.5%）/噸價(jià)+10%；系列酒銷量3萬(wàn)噸（+0.3%）/噸價(jià)+26%。22年非標(biāo)茅臺(tái)酒有所提價(jià)且投放增加。22年茅臺(tái)1935投放預(yù)計(jì)2000噸左右（i茅臺(tái)上預(yù)計(jì)1151噸），顯著拉升系列酒噸價(jià)和毛利率。
　　渠道拆解：2022年經(jīng)銷和直銷收入同比-9%/+105%，直銷量翻倍的同時(shí)且噸價(jià)微升是亮點(diǎn)。22年公司經(jīng)銷/直銷收入744/494億元（-9%/+105%），直銷收入占比提升17pct至40%。拆解直銷，22年i茅臺(tái)收入119億元（其中虎年生肖/1935/珍品茅臺(tái)預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)79/27/10億元），毛利率95%；自營(yíng)收入375億元，同增56%。22年公司直銷量同增95%至1.1萬(wàn)噸，噸價(jià)同增5%；我們預(yù)計(jì)22年5450噸的直銷增量中，1640噸是茅臺(tái)酒銷量增量，1200噸是茅臺(tái)1935，剩下2600噸茅臺(tái)酒存量銷量中或約2000+噸是由非標(biāo)茅臺(tái)貢獻(xiàn)（例如i茅臺(tái)上生肖及珍品茅臺(tái)就有約1713噸），另有少量系列酒增量。
　　經(jīng)營(yíng)展望：2023年目標(biāo)總營(yíng)收增長(zhǎng)15%左右，產(chǎn)品升級(jí)和直銷放量依然是增長(zhǎng)源動(dòng)力。22年茅臺(tái)酒銷量/4年前基酒產(chǎn)量比為76%低于均值85%（18年基酒產(chǎn)量+16%），預(yù)計(jì)主要系茅臺(tái)21-22年實(shí)際產(chǎn)能卡在短期天花板5.6萬(wàn)噸，公司調(diào)節(jié)投放量所致。考慮對(duì)應(yīng)的19年基酒產(chǎn)量同增0.5%，結(jié)合22年底公司啟動(dòng)的茅臺(tái)酒十四五擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃或會(huì)在23年投產(chǎn)幾千噸產(chǎn)能，預(yù)計(jì)23年茅臺(tái)酒投放量同比微增，收入增長(zhǎng)更多的依靠非標(biāo)茅臺(tái)放量和直銷渠道放量。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；疫情大面積反復(fù)；高端酒需求不及預(yù)期。
　　投資建議：營(yíng)銷改革紅利不斷釋放，長(zhǎng)線價(jià)值持續(xù)突出，維持“買入”評(píng)級(jí)。看好公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和直營(yíng)渠道優(yōu)化拉動(dòng)業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，我們上調(diào)2023-2024年并新增2025年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023-2025年EPS為58.94/68.79/78.45元（2023-2024年前值為57.14/65.51元，上調(diào)幅度約3%/5%），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為31/26/23x，維持“買入”評(píng)級(jí)。