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22年?duì)I收/歸母凈利同比+7.5%/+7.9%，維持A/H“買入”評(píng)級(jí)
　　3月30日公司發(fā)布年報(bào)：22年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.10萬(wàn)億，同比+7.5%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利/扣非歸母凈利266/241億元，同比+7.9%/+7.4%。22Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利/扣非歸母凈利2979/79/62億元，同比+4.7%/+15.8%/+4.8%?？紤]到公司23年地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率仍將承壓，我們調(diào)整公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)值為298/331/364億元（23-24年前值為325/364億）。A股/H股可比公司23年Wind一致預(yù)期均值5.8x/3.7xPE，考慮到公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對(duì)傳統(tǒng)，資源類資產(chǎn)少于可比公司，給予A股/H股23年5.0x/3.0xPE，調(diào)整A/H股目標(biāo)價(jià)至11.96元/7.57港元（前值10.54元/5.54港元），維持A股/H股“買入”/“買入”評(píng)級(jí)。
　　22年工程承包主業(yè)利潤(rùn)率提升，境外收入較快增長(zhǎng)
　　22年公司整體毛利率10.1%，同比+0.49pct，22Q4毛利率13.7%，同/環(huán)比+1.46/+4.90pct，主要系工程主業(yè)利潤(rùn)率改善。分業(yè)務(wù)看，工程承包/物資物流/房地產(chǎn)/規(guī)劃設(shè)計(jì)咨詢/工業(yè)制造分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9647/955/623/203/247億，同比8%/-8%/23%/5%/13%；毛利率8.6%/7.4%/14.0%/35.9%/22.6%，同比+0.7/-0.2/-3.6/+2.8/-0.1pct；貢獻(xiàn)利潤(rùn)總額242/36/37/40/28億，其中工程承包利潤(rùn)總額同比+29%，貢獻(xiàn)度進(jìn)一步提升，地產(chǎn)和物資物流利潤(rùn)貢獻(xiàn)下滑。分地區(qū)看，境內(nèi)、外實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10422/541億，同比+7.1%/+15.1%，毛利率10.2%/7.7%，同比+0.6/-1.6pct。
　　22年期間費(fèi)用率小幅上升，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)合理
　　22年期間費(fèi)用率為5.2%，同比+0.23pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比+0.00/-0.04/+0.30/-0.03pct，主要系公司加大研發(fā)力度、其余費(fèi)用增長(zhǎng)低于收入增長(zhǎng)產(chǎn)生集約效應(yīng)所致。22年投資損失47億，同比多虧損45億，但減值減少19億，占比降低0.24pct至0.72%，綜合影響下扣非歸母凈利率基本持平。22Q4歸母凈利率/扣非歸母凈利率2.7%/2.1%，同比+0.3/0pct，環(huán)比+0.6/+0.1pct，其中期間費(fèi)用率同比+1.8pct，減值占比降低0.84pct。
　?。ń?jīng)營(yíng)性+投資性）現(xiàn)金流自17年以來(lái)首次轉(zhuǎn)正
　　22年末，公司有息負(fù)債率/資產(chǎn)負(fù)債率分別17.3%/74.7%，同比0/+0.3pct，環(huán)比22Q3末-3.9/-1.3pct。22年（經(jīng)營(yíng)+投資）活動(dòng)現(xiàn)金流凈額5億元，同比+688億元，自17年投資大量PPP項(xiàng)目以來(lái)首次轉(zhuǎn)正，隨著公司度過(guò)投資高峰期，眾多項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期，現(xiàn)金流有望繼續(xù)改善。其中22年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額561億元，同比+634億元，收/付現(xiàn)比同比-0.9/-6.3pct至105%/101%，投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額-556億，同比+54億。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：基建投資增速放緩，地產(chǎn)恢復(fù)低于預(yù)期，毛利率提升不及預(yù)期。