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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2022年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤544.33/50.30億元，同比-19.57%/-47.89%，其中單Q4實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤150.68/4.02億元，同比-17.10%/-65.46%。同時(shí)，公司公布2022年度利潤分配預(yù)案，擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利8元（含稅）。
　　平安觀點(diǎn)：
　　全年收入有所下滑，主力門店受疫情沖擊較大。2022年公司實(shí)現(xiàn)營收544.33億元，同比-19.57%，疫情反復(fù)影響下，公司重點(diǎn)渠道客流銳減、主力門店幾度閉店、物流運(yùn)營出現(xiàn)中斷，導(dǎo)致全年收入承壓。1）分季度看，Q1-4公司分別實(shí)現(xiàn)營收167.82/108.68/117.14/150.68億元，同比-7.45%/-37.51%/-16.17%/-17.10%，Q2受影響最為明顯，Q3有所恢復(fù)，Q4感染高峰仍呈下滑。2）分地區(qū)看，2022年公司海南/上海/其他地區(qū)收入347.05/141.45/51.55億元，同比-26.31%/+13.24%/-29.90%，占主營業(yè)務(wù)收入比64.26%/26.19%/9.55%，推測(cè)上海地區(qū)增長主要系線上會(huì)員購帶動(dòng)，海南地區(qū)則受閉店、客流銳減等影響。據(jù)海南省文旅廳、商務(wù)廳統(tǒng)計(jì)，2022年海南全省接待游客總數(shù)6004萬人次，同比降幅達(dá)到25.9%；全年離島免稅店總銷售額487.1億元，同比下降19%。據(jù)此估算中免海南市占率仍在70%+，保持絕對(duì)龍頭。3）分商品類型看，2022年公司免稅/有稅商品銷售收入260.32/279.74億元，同比-39.37%/+16.53%，占比48.20%/51.80%，有稅品銷售占比過半。
　　嚴(yán)控成本費(fèi)用，歸母凈利率維持在9%+。2022年公司毛利率28.39%，同比下降5.29pct，其中免稅/有稅品毛利率分別為39.41%/17.42%，同比+1.59/-7.17pct，低毛利有稅品比重上升導(dǎo)致整體毛利率降低。2022年公司銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率7.41%/4.06%/0.40%，同比+1.70/+0.73/+0.47pct，銷售費(fèi)用率上升主要系22年應(yīng)付機(jī)場(chǎng)租賃費(fèi)用增加所致，財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升主要系人民幣貶值導(dǎo)致匯兌損失增加所致。全年公司凈利率/歸母凈利率11.37%/9.24%，同比-6.90/-5.02pct，其中存在21年海南所得稅優(yōu)惠及首都機(jī)場(chǎng)租金減讓導(dǎo)致的高基數(shù)影響。整體看，盡管外部挑戰(zhàn)較大，公司通過嚴(yán)控成本費(fèi)用、優(yōu)化供應(yīng)鏈效率、強(qiáng)化營銷效率等舉措，最大程度降低疫情沖擊對(duì)公司經(jīng)營的影響，歸母凈利率維持在9%+。品牌及品類進(jìn)一步豐富，持續(xù)優(yōu)化供應(yīng)鏈效率。1）2022年公司進(jìn)一步豐富商品品牌品類、增強(qiáng)暢銷品供應(yīng)，新引進(jìn)紀(jì)梵希、戴比爾斯等眾多高端品牌，并合作獨(dú)家產(chǎn)品、利用中免渠道進(jìn)行新品首發(fā)，品牌合作程度持續(xù)加深。截止目前，中免與全球超1300個(gè)品牌建立了長期穩(wěn)定合作關(guān)系。2）海南國際物流中心二期項(xiàng)目提前完工交付，對(duì)提升商品豐富度和物流配送效率產(chǎn)生積極作用，公司亞太中心及區(qū)域倉倉網(wǎng)建設(shè)也初具雛形，供應(yīng)鏈管理水平持續(xù)加強(qiáng)。
　　強(qiáng)化渠道優(yōu)勢(shì)，穩(wěn)步拓展重要渠道。海南市場(chǎng)方面，2022年10月，重點(diǎn)項(xiàng)目?？趪H免稅城順利開業(yè)，銷售額穩(wěn)步爬坡，同月與太古地產(chǎn)聯(lián)合競得三亞海棠灣地產(chǎn)項(xiàng)目（三期），助力鞏固領(lǐng)先地位?？诎斗矫妫?022年公司成功中標(biāo)杭州蕭山機(jī)場(chǎng)、成都雙流機(jī)場(chǎng)等重點(diǎn)口岸免稅店經(jīng)營權(quán)，進(jìn)一步鞏固公司在大中型口岸渠道優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，公司也密切關(guān)注政策動(dòng)態(tài)，持續(xù)推進(jìn)重點(diǎn)城市調(diào)研、選址及簽約工作，為市內(nèi)店布局做好準(zhǔn)備。此外，公司圍繞國人旅游熱門目的地，持續(xù)推進(jìn)海外項(xiàng)目拓展，2022年新增2家香港網(wǎng)點(diǎn)，并在柬埔寨取得重大政策突破。新零售業(yè)務(wù)方面，公司線上平臺(tái)的品類品牌持續(xù)豐富，目前中免會(huì)員總數(shù)突破2600萬。
　　2023年海南市場(chǎng)、口岸及市內(nèi)免稅看點(diǎn)頗豐。1）2023年以來，三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)免稅店煥新升級(jí)、新增881平米，三亞海棠灣一期二號(hào)地項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)，計(jì)劃于2023年Q3開業(yè)。根據(jù)海南省政府，2023年海南離島免稅銷售額目標(biāo)800億元，在客流恢復(fù)的大背景以及海南“擔(dān)保即提”、“即購即提”新政策的支持下，公司海南業(yè)務(wù)有望迎來恢復(fù)。2）隨著出入境政策的放開，口岸免稅店陸續(xù)恢復(fù)營業(yè)，公司包括上海虹橋日上在內(nèi)的70+口岸店已經(jīng)恢復(fù)經(jīng)營。據(jù)攜程，2023年Q1至今，攜程出境游預(yù)訂同比增長已經(jīng)超過300%，出入境客流有望迎來強(qiáng)勢(shì)反彈。3）市內(nèi)免稅新政策預(yù)期漸強(qiáng)，2023年3月公司公告擬收購中服49%股權(quán)，進(jìn)一步深入布局市內(nèi)免稅。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：公司是國內(nèi)免稅行業(yè)絕對(duì)龍頭，先發(fā)優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著，供應(yīng)鏈及渠道壁壘深厚。現(xiàn)階段疫情影響逐漸消除，海南及出入境客流逐步回暖，疊加免稅利好政策相繼落地，公司業(yè)績有望持續(xù)改善。我們預(yù)計(jì)公司23-25年收入880億元（原預(yù)測(cè)為1018億元）、1157億元（原預(yù)測(cè)為1352億元）、1463億元（新增），歸母凈利潤122億元（原預(yù)測(cè)132億元）、164億元（原預(yù)測(cè)178億元）、208億元（新增），EPS分別為5.90元、7.94元、10.04元，對(duì)應(yīng)PE分別為31.8x、23.6x、18.7x，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）客流恢復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；2）免稅政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；3）關(guān)稅及進(jìn)口環(huán)節(jié)稅持續(xù)下降、免稅價(jià)格優(yōu)勢(shì)削弱風(fēng)險(xiǎn)；4）招商不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。