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2022年業(yè)績(jī)繼續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)：華潤(rùn)啤酒2022年收入同比增長(zhǎng)5.6%至約352.6億元。同期，整體毛利率受到原材料等成本大幅上升的影響由2021年約39.2%下降至38.5%。利潤(rùn)同比下降約5.6%至43.5億元。經(jīng)調(diào)整后股東應(yīng)占利潤(rùn)(不計(jì)一次性項(xiàng)目)則同比上升約26%至約45.2億元。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，高端化成效顯著：華潤(rùn)啤酒2022年銷量以及銷售單價(jià)分別同比增長(zhǎng)0.4%和5.2%至1,109.6萬千升和3,178元/千升。其中，公司下半年在疫情擾動(dòng)下仍實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升，分別由2021下半年約471.9萬千升和2,914元/千升增長(zhǎng)約1.7%和1.9%至480.1萬千升和2,968元/千升。此外，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，去年次高檔及以上啤酒銷量由2021年約186.6萬千升增長(zhǎng)約12.6%至約210.2萬千升。次高檔及以上啤酒銷量占總銷量比率也因此由2021年約16.9%進(jìn)一步上升至18.9%。隨著公司未來持續(xù)推進(jìn)“決戰(zhàn)高端”戰(zhàn)略落地，高端化將繼續(xù)加速，預(yù)期將有利于其啤酒業(yè)務(wù)盈利能力進(jìn)一步提升。
　　降本增效持續(xù)推進(jìn)，運(yùn)營(yíng)效率不斷提升：華潤(rùn)啤酒2022年持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)能以及降本增效，銷售費(fèi)用和行政費(fèi)用占收入比率分別由2021年約20.2%和10.8%下降至約19.1%和9.4%。此外，公司去年經(jīng)調(diào)整后息稅前利潤(rùn)延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，由2021年約46.5億元增長(zhǎng)約17.4%至54.6億元。同期相關(guān)息稅前利潤(rùn)率則上升至15.5%。
　　“啤、白”雙賦能模式邁入新征程：繼今年1月份完成金沙酒業(yè)55.19%股權(quán)收購(gòu)后，華潤(rùn)啤酒對(duì)其組織架構(gòu)做出重大調(diào)整，并成立了啤酒和白酒兩大事業(yè)部。此后，白酒業(yè)務(wù)將由華潤(rùn)酒業(yè)控股實(shí)施專業(yè)化管理，啤酒業(yè)務(wù)則由華潤(rùn)雪花進(jìn)行專業(yè)化運(yùn)營(yíng)。公司也為華潤(rùn)酒業(yè)制定了三年發(fā)展規(guī)劃，將通過“啤白”雙賦能模式，即保持白酒業(yè)務(wù)發(fā)展獨(dú)立性，同時(shí)也在人才隊(duì)伍、品牌、渠道網(wǎng)絡(luò)等建設(shè)以及精益管理方面給予華潤(rùn)酒業(yè)支持，提高其銷售網(wǎng)點(diǎn)的市場(chǎng)覆蓋率和渠道經(jīng)營(yíng)效益，加速全國(guó)化擴(kuò)張。隨著公司核心白酒資產(chǎn)金沙酒業(yè)未來業(yè)績(jī)將在其助力下實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，華潤(rùn)啤酒也有望受益于金沙酒業(yè)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)并表后增厚盈利。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：我們對(duì)華潤(rùn)啤酒(291.HK)未來財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的相關(guān)假設(shè)做出了修正，預(yù)期公司于2023至2025財(cái)年的利潤(rùn)分別約為49.6億元、72.9億元及90.7億元，同比上升約13.9%、47.0%及24.5%。根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型之測(cè)算，我們調(diào)整公司目標(biāo)價(jià)至75.2港元，對(duì)應(yīng)2023財(cái)年、2024財(cái)年和2025財(cái)年之預(yù)測(cè)市盈率分別約48.0倍、43.2倍和29.4倍?；谀繕?biāo)價(jià)較3月30日收市價(jià)64.35港元有約16.8%的上漲空間，因而維持公司“買入”評(píng)級(jí)。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)
　　（1）業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)不及預(yù)期；
　　（2）其他系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等。