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人不能兩次踏入同一條河流，但歷史參考對(duì)于當(dāng)下的市場(chǎng)總有借鑒之處。2023年基本面內(nèi)生動(dòng)能緩慢修復(fù)，宏觀環(huán)境從“寬貨幣+穩(wěn)信用”向“寬貨幣+寬信用”過(guò)渡，但疫情之后經(jīng)濟(jì)的修復(fù)節(jié)奏、貨幣政策的選擇仍有較大不確定性。
　　參考2021、2019、2012年的對(duì)應(yīng)時(shí)點(diǎn)，或能有所啟示。
　　問(wèn)題1：基數(shù)效應(yīng)的影響怎么看？
　　參考2021年Q1，基數(shù)效應(yīng)影響下，Q2債市或承壓。
　　相似：同為疫后修復(fù)年份，同樣面臨低基數(shù)的擾動(dòng)，數(shù)據(jù)對(duì)于經(jīng)濟(jì)修復(fù)程度的指示性下降，市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的分歧較高。
　　啟示：2021年Q1盡管基數(shù)效應(yīng)下經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)錄得年內(nèi)高點(diǎn)，但市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)修復(fù)的持續(xù)性存在較大分歧，投資者普遍認(rèn)為經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)于債券走勢(shì)的解釋力或有下降。但實(shí)際情況是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)高點(diǎn)無(wú)論成因均對(duì)市場(chǎng)形成制約，因此仍需關(guān)注2023年Q2年內(nèi)數(shù)據(jù)高點(diǎn)對(duì)債市的擾動(dòng)。
　　問(wèn)題2：經(jīng)濟(jì)修復(fù)期，通脹尾部風(fēng)險(xiǎn)上升，總量寬松是否還可期待？參考2019年，若經(jīng)濟(jì)修復(fù)面臨挑戰(zhàn)，下半年寬松依舊可期。
　　相似：（1）“寬信用”政策鋪墊時(shí)間較長(zhǎng)，“穩(wěn)信用”向“寬信用”推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)階段性修復(fù)的信號(hào)出現(xiàn)。2019年“寬信用”政策發(fā)力開(kāi)始于2018年下半年，當(dāng)年3月與年末均出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)階段性改善的信號(hào)；當(dāng)前“寬信用”的不斷推進(jìn)同樣是2021年年末以來(lái)“寬信用”政策的延續(xù)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信號(hào)得到初步驗(yàn)證。（2）分別處在2018年和2022年美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的后程，外需走弱的壓力有所加大。
　　啟示：從2019年年末的政策操作看，11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期回升階段，仍有降息意外落地，其后高層繼續(xù)表態(tài)提振降準(zhǔn)預(yù)期，政策發(fā)力窗口并未因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的階段性企穩(wěn)而關(guān)閉。因此，就當(dāng)前情形而言，經(jīng)濟(jì)修復(fù)處于初期階段，仍不牢固，降準(zhǔn)、降息等總量型工具的使用依然可以期待。
　　問(wèn)題3：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信號(hào)逐漸確立，貨幣寬松的交易機(jī)會(huì)有多大？參考2012，即使總量寬松加碼，利好或也相對(duì)有限。
　　相似：“寬貨幣”窗口維持，經(jīng)濟(jì)、信貸實(shí)現(xiàn)開(kāi)門(mén)紅，“寬信用”后續(xù)推進(jìn)效果仍是重要觀察項(xiàng)。2012年年初，基本面呈現(xiàn)“由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)”的態(tài)勢(shì)，當(dāng)前情況與之較為類似，“寬信用”信號(hào)開(kāi)始出現(xiàn)，但經(jīng)濟(jì)修復(fù)的持續(xù)性仍待觀察。
　　啟示：“寬貨幣”后半段，即使經(jīng)濟(jì)修復(fù)過(guò)程存在波折，總量寬松貨幣政策的利好窗口或也較為短暫，如2012年年中，債市上行的拐點(diǎn)早于基本面數(shù)據(jù)驗(yàn)證時(shí)點(diǎn)，降準(zhǔn)、降息容易被解讀為利多出盡，債市投資者在參與波段交易的過(guò)程中需要注意止盈。
　　債市策略：Q2關(guān)注基數(shù)效應(yīng)，下半年在于經(jīng)濟(jì)修復(fù)成色
　?。?）年初以來(lái)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的信號(hào)初步確認(rèn)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)發(fā)力疊加基數(shù)效應(yīng)在二季度或產(chǎn)生數(shù)據(jù)高點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)邏輯無(wú)法證偽，基本面對(duì)債市形成制約，長(zhǎng)端品種或有上行壓力。
　?。?）下半年利率走勢(shì)取決于經(jīng)濟(jì)修復(fù)狀況，突破震蕩市需要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)支撐。若央行配合經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)行降準(zhǔn)、降息，大概率利好空間也較為有限。我們依然強(qiáng)調(diào)震蕩市場(chǎng)，票息策略是債市投資的更優(yōu)解。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)偏強(qiáng)，貨幣政策超預(yù)期收緊。