>> 申萬宏源-宏觀周報第204期：PMI生產與內需的兩大超預期-230331
| 上傳日期： |
2023/4/1 |
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| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
屠強,賈東旭,王勝 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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主要內容：
3月PMI回落顯示經濟環(huán)比恢復速度放緩，但存在兩大超預期，其一是目前經濟恢復速度實際上快于上一輪上海解封后時期，其二是地產投資積極改善支撐內需訂單韌性。
3月制造業(yè)PMI真實回落幅度小于去年上海解封時期，意味著當前制造業(yè)景氣恢復速度實際上快于上一輪解封。由于PMI是環(huán)比指標，經歷1-2月快速反彈后，3月反彈速度客觀放緩，但放緩程度實質上小于2022年上海疫情解封后時期。為觀測這一現(xiàn)象，首先得考慮疫情以來物流指標的較大波動，且疫情以來供應商配送時間與產業(yè)鏈物流通暢度之間逆轉為負相關關系，供應商配送時間指數上升表征的物流改善更應該作為“正指數”影響PMI，而非目前PMI算法中“逆指數”導致的拖累，而3月供應商配送時間指數大幅回落1.2至50.8、形成擾動，對該指標調整為正指數后，調整后的3月制造業(yè)PMI回落1.1至52.1，回落幅度小于2022年上海解封后快速復工后第二個月（7月-1.6至53.2）。
生產最快改善階段過去，但目前速度仍快于上一輪上海解封時期。3月生產指數回落2.1至54.6，填補22Q4供給缺口式的本輪生產最高斜率恢復階段已過去，但目前恢復速度仍然不低。生產指數回落幅度上小于2022年上海解封后次月回落幅度（-3至49.8）。
內需訂單顯現(xiàn)韌性，且結構數據證明最主要的環(huán)比支撐來自地產而非基建。2月環(huán)比恢復動能相當強勁的新出口訂單、3月亦迎來對應回落（-2至50.4），而新訂單回落0.5至53.6，回落幅度小于去年上海解封時期（-1.9至48.5），估算內需訂單僅回落0.3至54.1、顯現(xiàn)韌性，而內需訂單韌性來自兩大方面：1）建筑業(yè)PMI回升至2012年以來最高水平，行業(yè)結構數據證明最主要貢獻或來自地產而非基建。3月建筑業(yè)PMI大幅上行5.4至65.6，達到2012年以來最高水平，考慮到22Q4剔除價格后基建投資增速達到20%的七年新高，環(huán)比進一步改善空間是較小的，1-2月數據也在驗證回落。因而推動環(huán)比指標建筑業(yè)PMI本月仍能如此大幅度改善，或更多來自前期極低、反彈空間相對較大的地產投資。從行業(yè)結構也能看出線索，非金屬礦物制品、通用設備、專用設備等行業(yè)新訂單指數升至57.0及以上，而根據投入產出表數據，三者產出中用于房屋建筑（25.7%）比例大于土木工程（10.3%）。2）遞延需求釋放仍在推動消費改善，消費品PMI 51.9，連續(xù)三個月回升。
服務業(yè)PMI繼續(xù)回升，生活性消費與商務出行共同支撐。3月服務業(yè)PMI回升1.3至56.9。從行業(yè)看，消費與商務出行相關的服務業(yè)繼續(xù)恢復，零售、鐵路運輸、道路運輸、航空運輸、租賃及商務服務等行業(yè)PMI均高于60，此外，電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務、互聯(lián)網軟件及信息技術服務等行業(yè)商務活動指數也升至高位景氣區(qū)間，行業(yè)運行穩(wěn)中向好。
3月PMI數據確認兩個經濟復蘇的狀態(tài)，其一是本輪經濟“底部”已過，其二是最快恢復的過程也已過去。但進一步討論，經濟復蘇狀態(tài)的速度與結構上卻存在兩大超預期。其一是經濟恢復環(huán)比恢復速度雖然放緩，但實質上仍快于上一輪疫情解封后的時期。其二是內需仍有韌性形成支撐，其一是消費短期仍然較快恢復，其二是地產投資逐步見到更為積極的改善，亦是支撐經濟環(huán)比恢復速度快于上一輪解封時期的核心原因。而展望后續(xù)一個季度，在遞延需求釋放逐步結束后，在居民就業(yè)、收入、半年前地產竣工走弱的傳導下，消費可能會出現(xiàn)環(huán)比恢復動能明顯放緩的跡象。雖然“保交樓”持續(xù)穩(wěn)定房企融資、推動8萬億預售期房存量項目加快形成實物工作量，地產投資和竣工二季度或仍將延續(xù)逐步回升格局，但消費環(huán)比動能的放緩或拖累整體經濟復蘇環(huán)比動能二季度也趨于回落，經濟成色更高的可持續(xù)復蘇，仍需等待下半年居民收入壓力改善、地產竣工回升后的階段。
風險提示：穩(wěn)增長政策見效速度慢于預期，疫情形勢變化。
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