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核心觀點(diǎn)
　　22年門店調(diào)整基本到位，23年模式升級(jí)、穩(wěn)健拓張。1）截止22年末，公司全國(guó)門店767家，相比21年末凈減少15家（新開(kāi)179、關(guān)閉194），門店調(diào)整接近尾聲，未來(lái)整體經(jīng)營(yíng)質(zhì)量有望提高。2）分城市看，一線、二線、三線城市分別80、372、314家，分別凈變化-2、-61、+48家，門店分布進(jìn)一步下沉，與公司高性價(jià)比、強(qiáng)穿透模型和便宜高品質(zhì)品牌定位更加契合。3）截止22/03/19，全國(guó)特許、直營(yíng)店分別126、641家，其中特許新開(kāi)20+，直營(yíng)轉(zhuǎn)加盟100+；公司新一年聚焦特許形式，開(kāi)店模式更輕、擴(kuò)張效率更高，經(jīng)營(yíng)升級(jí)值得期待。
　　 22年日銷因品類屬性、受疫情擾動(dòng)較大，但23年恢復(fù)彈性足、門店收入和利潤(rùn)率應(yīng)均會(huì)明顯提升。1）22年公司酒館日均銷售額7.0千元（-23.9%），整體店效因酒館娛樂(lè)屬性，受損幅度大于餐飲同行。分別看，公司在一線、二線、三線城市日均銷售為7.6千元（-30.3%）、6.6千元（-24.1%）、7.3千元（-22.3%），低線城市因人員流動(dòng)較緩，銷售受疫情爆發(fā)和風(fēng)控影響相對(duì)較小。2）23年伴隨外部環(huán)境修復(fù)，預(yù)計(jì)門店有效營(yíng)業(yè)時(shí)間和日均銷售有望明顯提升，從而提振店效，同時(shí)攤博固定費(fèi)用占比，增厚門店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率。目前公司在營(yíng)門店數(shù)已約650家，預(yù)計(jì)隨招工推進(jìn)、甲流影響減弱，有望在4月進(jìn)入全面營(yíng)業(yè)狀態(tài)；銷售也有望隨5月、7月節(jié)假日到來(lái)、天氣升溫而步入旺季，經(jīng)營(yíng)更上一臺(tái)階。
　　 22年毛利率因疫情促銷暫受抑制，未來(lái)供應(yīng)整合、折扣收窄推動(dòng)下，修復(fù)潛力較大。22年公司自有酒飲毛利率75.6%（-4.6pct），第三方酒飲毛利率50.1%（+1.3pct），自有產(chǎn)品占收入比76.5%（-1.5pct）。第三方酒飲已呈現(xiàn)一定規(guī)模議價(jià)優(yōu)勢(shì)；但為吸引顧客在封控結(jié)束后重返門店，22年采取一定促銷策略、且折扣產(chǎn)品集中在受歡迎的自有酒水中，自有酒飲毛利率暫被抑制。未來(lái)在逐漸復(fù)蘇的環(huán)境下，隨著銷售折扣收窄、上游降本持續(xù)推進(jìn)，產(chǎn)品毛利應(yīng)會(huì)穩(wěn)步修復(fù)。同時(shí)隨著公司自有酒水推陳出新，全球供應(yīng)資源整合優(yōu)化，高毛利的自有產(chǎn)品占收入的比例有望提升，進(jìn)而從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化的角度進(jìn)一步提升毛利。
　　損失計(jì)提充分，23年輕裝上陣，中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力充分、空間廣闊。1）22年非經(jīng)營(yíng)性損失中，以權(quán)益結(jié)算的股份支付費(fèi)用預(yù)計(jì)5.03億元，對(duì)應(yīng)股份應(yīng)基本在公司股價(jià)較低位發(fā)放，門店調(diào)整相關(guān)損失8.53億，因疫情期間關(guān)店、轉(zhuǎn)加盟及靜默店減值，整體計(jì)提較充分，23年業(yè)績(jī)有望輕裝上陣。2）公司前端門店迭代、后端供應(yīng)優(yōu)化、中臺(tái)IT及數(shù)據(jù)積累的核心能力充沛，多年發(fā)展形成的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、品牌認(rèn)可度、管理執(zhí)行力仍然穩(wěn)固；由于消費(fèi)者對(duì)社交空間和美好生活的需求持續(xù)存在，且目前國(guó)內(nèi)酒館的品牌連鎖程度低，行業(yè)缺乏高質(zhì)量有效供給，我們認(rèn)為在外部干擾趨弱、出行環(huán)境修復(fù)的背景下，優(yōu)質(zhì)酒館龍頭的充裕擴(kuò)張潛力應(yīng)會(huì)如期實(shí)現(xiàn)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　由于新一年穩(wěn)健擴(kuò)張、注重經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，且特許模式下人力、租金、折攤等占收入比例下降，我們下調(diào)固定費(fèi)用占比、從而上調(diào)凈利率，同時(shí)略下調(diào)開(kāi)店速度，同時(shí)預(yù)測(cè)公司23-25年每股收益分別為0.31、0.58、0.78元（原預(yù)測(cè)23-24年每股收益為0.28元、0.61元），采用可比公司估值，維持公司合理估值水平為24年26倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)17.00港元，維持買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　疫情波動(dòng)；門店恢復(fù)不及預(yù)期；開(kāi)店進(jìn)度不及預(yù)期；成本把控不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)