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海倫司3月24日發(fā)布2022年報。2022年收入15.6億元，同比下降15.2%；受營銷活動增加（1H主因宣傳推廣，2H主因關(guān)店及暫停營業(yè)導(dǎo)致庫存積壓）影響，毛利率為64%，同比下降4.6pct；經(jīng)調(diào)凈虧損2.4億元，經(jīng)調(diào)凈利率-15.7%。收入及虧損情況均符合盈警指引。
　　新老門店表現(xiàn)分化，調(diào)整后日銷恢復(fù)明顯。（1）單店：2022年單店平均日銷0.7萬元，同比下降23.9%；其中一線/二線/三線及以下城市酒館平均日銷各0.76/0.66/0.73萬元；2019及之前/2020/2021/1H22/2H22新開酒館平均日銷各0.9/0.81/0.59/0.58/0.78萬元。我們認(rèn)為，2021年及1H22期間新開酒館主要以二線及以下城市加密為主，表現(xiàn)相對較弱主因疫情使新店培育受阻及加密過度導(dǎo)致分流。隨著公司戰(zhàn)略調(diào)整，通過特許經(jīng)營合作模式調(diào)動社會優(yōu)質(zhì)資源共同發(fā)展受影響更小的潛力市場，2H22新開門店表現(xiàn)已有所好轉(zhuǎn)。（2）同店：2022年313間同店整體銷售額同比下降34.2%，店均日銷0.94萬元，同比下降24.6%。
　　主動靜默，持續(xù)調(diào)整虧損門店，業(yè)務(wù)模式向加盟傾斜。公司2022新開酒館179間，關(guān)閉194間，2022年末酒館達(dá)767間。除香港1間外，一線/二線/三線及以下城市各80/372/314間，較1H22各減少8/55/16間。截止3月19日，酒館總數(shù)共749間（較22年末凈減18間），其中加盟126間。2022年因疫情擾動，公司主動靜默，同時關(guān)閉調(diào)整虧損門店，轉(zhuǎn)換部分直營門店至加盟，因此而產(chǎn)生的虧損共8.5億元。2022年計提減值虧損7.1億元，其中固定資產(chǎn)4.3億元，使用權(quán)資產(chǎn)2.8億元。
　　毛利率承壓，后續(xù)提升空間大。（1）毛利率: 2H22為61.4%，同比降7.1pct，主因部分門店關(guān)?；驎和I業(yè)導(dǎo)致庫存積壓，公司推出促銷活動以加快存貨周轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為，隨著促銷活動精準(zhǔn)化以及加盟占比提升，毛利率有望回升。（2）費用：2022年員工成本10億元，其中以權(quán)益結(jié)算的股份支付為5億元，工資薪酬等1.9億元，人力服務(wù)開支3億元；除權(quán)益結(jié)算外的員工費用率32.1%，同比提升5.4pct；使用權(quán)資產(chǎn)折舊3.2億元，同比增長43.4%，高于平均門店數(shù)增速；我們認(rèn)為主因門店點位選擇時對流量要求提高。折舊攤銷率維持相對穩(wěn)定。
　　2023年預(yù)計（1）門店調(diào)整接近尾聲，靜默門店快速恢復(fù)，門店數(shù)重回增長軌道。2023年初，受管控放開及疫情達(dá)峰影響，公司靜默門店較多，我們預(yù)計4月大部分靜默門店將恢復(fù)營業(yè)。公司開店能力經(jīng)過驗證，上一階段門店調(diào)整基本結(jié)束，門店總數(shù)將重回擴張軌道，2023年預(yù)計新開門店約200間。（2）單店日銷恢復(fù)1萬+。公司同店基本盤穩(wěn)健，我們預(yù)計23年同店能基本恢復(fù)至2021年水平；其余門店此前因疫情培育受阻，客流恢復(fù)后收入彈性可能高于同店。
　　更新盈利預(yù)測與估值。預(yù)計2023-25年收入各25.1、30.5和35.9億元，同比增長各61.3%、21.5%和17.5%，經(jīng)調(diào)凈利各3.8、6.5和8.5億元，同比扭虧、增長71.5%和31.6%，對應(yīng)EPS各為0.30、0.51、0.67元/股；按2024年30-35倍PE，計算合理市值區(qū)間226-264億港幣，對應(yīng)合理價值區(qū)間17.8-20.8港元/股（以1港元=0.86元人民幣換算）；維持“優(yōu)于大市”評級。
　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟下行壓制消費，酒館擴張不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇。