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人間煙火，受困疫情
　　公司作為具極強(qiáng)社交屬性的酒館龍頭，疫情之下受累頗深。全年來看，2022年公司全年實(shí)現(xiàn)收入15.59億元（yoy-15.1%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-16.01億元，扣除股權(quán)支付5.03億元及酒館優(yōu)化及調(diào)整虧損8.53億元后實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)-2.45億元。單看下半年，2022H2實(shí)現(xiàn)收入6.86億元（yoy-29.1%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-12.97億元。
　　涅槃重塑，輕裝上陣
　　1）毛利率方面，2022年全年公司實(shí)現(xiàn)毛利率63.96%（yoy-4.61pcts），2022年全年自有酒飲毛利率75.6%（yoy-4.6pcts），下滑主要源于營(yíng)銷活動(dòng)增多，尤其是下半年配合暫停營(yíng)業(yè)狀況，增加了臨期庫(kù)存的營(yíng)銷所致。
　　2）費(fèi)用率方面，2022年全年員工費(fèi)用占比64.35%，同比大幅攀升源于股權(quán)支付費(fèi)用大幅攀升至5.03億元。根據(jù)公告，公司IPO限制股激勵(lì)已悉數(shù)歸屬，我們預(yù)計(jì)近期不再會(huì)有類似大額費(fèi)用。2022年全年租金相關(guān)費(fèi)用占比28.39%，同比大幅攀升源于酒館數(shù)量攀升疊加暫停營(yíng)業(yè)影響收入所致。
　　3）減值虧損方面，2022全年公司酒館優(yōu)化及調(diào)整虧損約8.53億元。根據(jù)公開業(yè)績(jī)會(huì)，可細(xì)分為3類：閉店虧損、直營(yíng)轉(zhuǎn)特許經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生減值及因業(yè)績(jī)下滑所做減值。我們預(yù)計(jì)，伴隨疫情消退，后期平穩(wěn)經(jīng)營(yíng)后不再會(huì)有類似大額費(fèi)用。
　　空間：中期維度開店天花板約3000家
　　1）對(duì)標(biāo)星巴克商場(chǎng)店，中期開店空間約3000家。我國(guó)小酒館賽道規(guī)模約1000億元，CR5不到3%，海倫司市占率第一，約1.1%。我們不妨選取與酒館類似的賽道咖啡店作對(duì)標(biāo)?？Х韧瑯邮莻€(gè)規(guī)模千億元左右（800+億元）、集中度不高（CR10不足20%）、進(jìn)入壁壘更低的賽道，但以直營(yíng)為主、以社交空間屬性聞名的星巴克中國(guó)門店數(shù)已破6000家，其中半數(shù)為商場(chǎng)店。海倫司身為本土品牌，且身處小酒館這個(gè)進(jìn)入壁壘相對(duì)更高的賽道，以星巴克商場(chǎng)店進(jìn)行對(duì)標(biāo)，中期維度下天花板約3000家。
　　2）重啟特許經(jīng)營(yíng)，加大下沉布局，開店加速正當(dāng)時(shí)。經(jīng)營(yíng)模式角度看，公司重啟特許經(jīng)營(yíng)模式，2022年特許合作實(shí)現(xiàn)收入1132萬元，截止3月19日已擁有126家特許合作門店。特許經(jīng)營(yíng)模式以更低投入是實(shí)現(xiàn)快速拓店，利于公司進(jìn)一步擴(kuò)大品牌影響力。分線級(jí)角度看，海倫司越模式具備品牌+低價(jià)雙重優(yōu)勢(shì)，對(duì)于縣域市場(chǎng)原有獨(dú)立酒館存在降維打擊。若全國(guó)約2000個(gè)縣里覆蓋頭部1/3縣，僅僅越模式就能貢獻(xiàn)600家增量門店。
　　3）恢復(fù)營(yíng)業(yè)率持續(xù)向好，恢復(fù)營(yíng)業(yè)率已超85%。年初以來，公司恢復(fù)營(yíng)業(yè)率持續(xù)攀升，根據(jù)我們的跟蹤，正常營(yíng)業(yè)率已從去年12月末的20%升至85+%。伴隨疫后復(fù)蘇，我們看好公司老店恢復(fù)及新店開拓同步進(jìn)行。結(jié)合開店空間假設(shè)，我們預(yù)計(jì)2023-2025年海倫司新開門店分別為233/500/500家。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　受益疫情窗口期，公司當(dāng)下仍處于店面擴(kuò)張、效率上升和品牌向上三者共振階段。2022年經(jīng)歷疫情重創(chuàng)，公司現(xiàn)已輕裝上陣。2023年尚處疫后恢復(fù)期，我們預(yù)計(jì)公司將繼續(xù)積累元?dú)?。伴隨疫后復(fù)蘇時(shí)代性機(jī)遇，結(jié)合細(xì)分賽道龍頭品牌+規(guī)模優(yōu)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)公司2024年開始加速拓店。預(yù)計(jì)2023-2025年公司歸母凈利潤(rùn)分別為2.02/7.01/10.90億元，2024-2025年同比增長(zhǎng)247%/56%；對(duì)應(yīng)PE分別為81/23/15倍，考慮到海倫司行業(yè)優(yōu)、增速高，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　疫情反復(fù)、宏觀經(jīng)濟(jì)下行、食品安全等