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FY22奧布替尼銷售同比大增164%至5.66億元，我們預(yù)計(jì)FY23進(jìn)一步增長超60%至9億元以上。公司首次披露了奧布替尼治療MS全球II期試驗(yàn)的12周療效數(shù)據(jù)，顯示主要療效終點(diǎn)已達(dá)到，肝毒性也相對可控；我們建議繼續(xù)關(guān)注5月的24周隨訪數(shù)據(jù)。維持公司“買入”評級；下調(diào)2023-24E收入預(yù)測；并調(diào)整目標(biāo)價(jià)至15.0港元。
　　奧布替尼MSII期試驗(yàn)初步療效數(shù)據(jù)喜人：與安慰劑組相比，第12周時(shí)的新腦部病變累積數(shù)量（主要臨床終點(diǎn)）在奧布替尼50mg QD組、50mg BID組和80mg QD組中分別減少了71.1%（p=0.0238）、80.8%（p=0.0032）和92.1%（p=0.0006），顯示存在劑量依賴性；80mg QD組的92.1%也高于Sanofi和Merck KGaA各自BTK抑制劑在高劑量下的85%（60mg QD）和70%（75mg QD）。相比安全性方面，公司表示80mgQD劑量的安全性可控、且比50mg BID下的肝毒性更低，肝酶升高事件均可逆；而關(guān)于該試驗(yàn)的最新方案、研究者手冊和知情同意書已于2月17日獲FDA接受。公司預(yù)計(jì)將于五月得到24周隨訪的結(jié)果，目前已著手準(zhǔn)備開展MS全球III期試驗(yàn)，并可能選擇80mg QD為試驗(yàn)劑量。我們認(rèn)為，這一結(jié)果進(jìn)一步證實(shí)了奧布替尼在BTK抑制劑中的同類最佳潛力，而此前Biogen結(jié)束奧布替尼合作的決定或許與產(chǎn)品本身無關(guān)。
　　商業(yè)化團(tuán)隊(duì)人效提升顯著：奧布替尼國內(nèi)銷售網(wǎng)絡(luò)繼續(xù)擴(kuò)大，目前已覆蓋300+個(gè)城市中的1,500+家醫(yī)院（2021年：260+個(gè)城市中1,000+家醫(yī)院），而年內(nèi)商業(yè)化團(tuán)隊(duì)規(guī)?；痉€(wěn)定在250人左右。同時(shí)，銷售費(fèi)用同比增長47%，顯著慢于產(chǎn)品銷售的增速，費(fèi)用率、人效均持續(xù)改善。2023年，公司將致力于入院數(shù)量提升和院內(nèi)醫(yī)生下沉，我們預(yù)計(jì)FY23奧布替尼銷售將增長66%至9.4億元。
　　上調(diào)目標(biāo)價(jià)：根據(jù)公司FY22業(yè)績和臨床管線推進(jìn)情況，我們上調(diào)2023/24E毛利率預(yù)測各1pct、下調(diào)2023/24E研發(fā)費(fèi)用約8%，因此凈虧損預(yù)測相比此前分別收窄6%/12%。我們繼續(xù)基于DCF模型對公司估值，得出15.0港元的目標(biāo)價(jià)和34億美元的目標(biāo)市值，維持“買入”評級。我們建議2023年重點(diǎn)關(guān)注：1）奧布替尼新適應(yīng)癥審批進(jìn)展以及醫(yī)保續(xù)約情況、美國遞交NDA；2）CD19單抗國內(nèi)r/rDLBCL數(shù)據(jù)和上市申請遞交、兩款TYK2抑制劑的PoC/I期數(shù)據(jù)。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：疫情導(dǎo)致項(xiàng)目延遲；重要項(xiàng)目臨床開發(fā)失敗。