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核心觀(guān)點(diǎn)：
　　收入增速逐季改善，糖蜜價(jià)格上行導(dǎo)致業(yè)績(jī)承壓。公司22年收入/歸母凈利潤(rùn)128.43/13.21億元，同比+20.31%/+0.97%，符合預(yù)期。收入方面，得益于國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)和海外市場(chǎng)高增長(zhǎng)，收入增速逐季改善，22Q4收入同比+25.29%。其中酵母及深加工主業(yè)22年收入90.20億元，同比+12.98%，YE等衍生品增長(zhǎng)亮眼。分地區(qū)：22年國(guó)內(nèi)/國(guó)外收入同比+13.92%/+39.02%，國(guó)外市場(chǎng)高增長(zhǎng)主要系部分海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手供應(yīng)受阻，同時(shí)歐洲糖蜜成本上行導(dǎo)致部分訂單向公司轉(zhuǎn)移。盈利方面：22年公司歸母凈利率10.50%，同比-1.88pct，主要是糖蜜價(jià)格上行、自建水解糖投產(chǎn)延后，故成本壓力較大，22年毛利率同比-2.54pct?，F(xiàn)金流方面：22年公司銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比+22.61%，現(xiàn)金回款穩(wěn)步增長(zhǎng)；合同負(fù)債同比-21.06%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同比-18.96%，主要是購(gòu)買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金增加所致。
　　水解糖產(chǎn)能有望逐步釋放，看好中長(zhǎng)期利潤(rùn)率回升。公司23年收入/歸母凈利潤(rùn)增速目標(biāo)為12.04%/10.21%。收入端：下游需求恢復(fù)有望帶動(dòng)國(guó)內(nèi)收入增速回升；海外收入有望延續(xù)較快增長(zhǎng)。利潤(rùn)端：23年自建水解糖有望逐步釋放產(chǎn)能，緩解糖蜜價(jià)格上行壓力，預(yù)計(jì)全年綜合成本高位穩(wěn)定。中長(zhǎng)期來(lái)看，公司25年實(shí)現(xiàn)200億收入目標(biāo)不變；糖蜜價(jià)格長(zhǎng)期有望回落，疊加自建水解糖產(chǎn)能釋放，成本壓力有望得到緩解，看好利潤(rùn)率逐步回升。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)23-25年公司收入為145.18/168.51/193.39億元，同比增長(zhǎng)13.04%/16.07%/14.76%；歸母凈利潤(rùn)為14.77/17.93/21.42億元，同比增長(zhǎng)11.81%/21.40%/19.42%，對(duì)應(yīng)PE為25/20/17倍。公司為酵母行業(yè)龍頭，參考?xì)v史估值中樞，給予公司23年30倍PE估值，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值51.00元/股，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。原材料價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)；海外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；匯率風(fēng)險(xiǎn)；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。