>> 國(guó)信證券-雙良節(jié)能(600481)節(jié)能設(shè)備龍頭發(fā)力光伏硅片業(yè)務(wù)，前瞻布局制氫設(shè)備-230401
| 上傳日期： |
2023/4/2 |
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| 2050KB |
| 格式： |
pdf 共23頁(yè) |
來源： |
國(guó)信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持（首次） |
作者： |
王蔚祺,王昕宇,吳雙 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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事項(xiàng)：
近日，公司連續(xù)披露簽訂重大銷售合同公告，與億晶光電、江蘇中清等多家客戶簽訂單晶硅棒/硅片銷售合同，3月份簽訂銷售合同累計(jì)規(guī)模約8GW；截至目前公司簽訂的單晶硅棒/硅片長(zhǎng)單合同累計(jì)接近100GW。
國(guó)信電新觀點(diǎn)：
1）雙良節(jié)能主營(yíng)業(yè)務(wù)分為光伏板塊和節(jié)能板塊。其中光伏板塊主營(yíng)硅片制造和多晶硅企業(yè)生產(chǎn)設(shè)備還原爐等，2022年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入96.6億元，營(yíng)收占比75.9%；節(jié)能板塊主營(yíng)溴冷機(jī)、換熱器、空冷島等用于工業(yè)余熱管理領(lǐng)域的常規(guī)設(shè)備,2022年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28.7億元，營(yíng)收占比22.6%。
2）光伏板塊（材料+設(shè)備）：公司光伏硅片業(yè)務(wù)2022年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售13GW，2023-25年對(duì)外銷售29/42/60GW，同比增速分別為117%/43%/42%。光伏設(shè)備方面，公司是多晶硅還原爐龍頭企業(yè)，市占率多年保持在65%以上，2023年多晶硅料快速擴(kuò)產(chǎn)，公司還原爐業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)38.7億元營(yíng)收，同比增長(zhǎng)38.6%，毛利率在38.0%。
3）節(jié)能節(jié)水設(shè)備：包括溴冷機(jī)、換熱器、空冷器。溴冷機(jī)是公司成立之初的主營(yíng)業(yè)務(wù)，有40年深耕經(jīng)驗(yàn)，2021年國(guó)內(nèi)市占率排名第三,2023年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.6億元；換熱器產(chǎn)品近幾年?duì)I收規(guī)模保持穩(wěn)中有升，2023年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.1億元?？绽鋶u業(yè)務(wù)有望受益于國(guó)內(nèi)火電設(shè)備需求的提升，呈現(xiàn)高增長(zhǎng)，2023年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入21.1億元，同比增長(zhǎng)80%，板塊綜合毛利率有望達(dá)到24.9%。
4）新興業(yè)務(wù)制氫設(shè)備：主要產(chǎn)品為制氫電解槽，目前在建產(chǎn)能100臺(tái)套，未來成長(zhǎng)可期。
我們預(yù)計(jì)公司22-24年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)10.2/22.9/28.5億元，同比增長(zhǎng)230%/124%/25%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為28.7/12.8/10.3倍。綜合考慮絕對(duì)估值和相對(duì)估值，我們認(rèn)為公司股價(jià)的合理估值區(qū)間為18.0-19.9元，2023年動(dòng)態(tài)市盈率14.6-16.3倍，相對(duì)于公司3月31日股價(jià)有14%-27%的溢價(jià)空間。首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
估值的風(fēng)險(xiǎn)
1)我們采取FCFF絕對(duì)估值方法計(jì)算得出公司的合理估值在18.0-19.9元之間，但該估值是建立在較多假設(shè)前提的基礎(chǔ)上計(jì)算而來的，特別是對(duì)公司未來幾年自由現(xiàn)金流的計(jì)算、加權(quán)資本成本（WACC）的計(jì)算、TV增長(zhǎng)率的假定和可比公司的估值參數(shù)的選定，都加入了很多個(gè)人的判斷：
2)可能由于對(duì)公司顯性期和半顯性期收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)估計(jì)偏樂觀，導(dǎo)致未來10年自由現(xiàn)金流計(jì)算值偏高，從而導(dǎo)致估值偏樂觀的風(fēng)險(xiǎn)；
3)加權(quán)資本成本（WACC）對(duì)公司估值影響較大，我們?cè)谟?jì)算WACC時(shí)假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)利率為3.2%、股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)6.5%，可能仍然存在對(duì)該等參數(shù)估計(jì)或取值偏低、導(dǎo)致WACC計(jì)算值較低，從而導(dǎo)致公司估值高估的風(fēng)險(xiǎn)；
4)我們假定未來10年后公司TV增長(zhǎng)率為2.0%，公司所處光伏行業(yè)市場(chǎng)需求比較旺盛，但是可能在未來10年后發(fā)生較大的不利變化，比如技術(shù)紅利的消散和同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的加劇，導(dǎo)致公司持續(xù)成長(zhǎng)性實(shí)際很低或負(fù)增長(zhǎng)，從而導(dǎo)致公司估值高估的風(fēng)險(xiǎn)；
5)在進(jìn)行相對(duì)估值時(shí)我們選取了可比公司2023年平均動(dòng)態(tài)PE做為相對(duì)估值的參考，給予公司15-16倍的2023年P(guān)E。相對(duì)估值法可能存在的風(fēng)險(xiǎn)：未充分考慮市場(chǎng)整體估值偏高的風(fēng)險(xiǎn)，各公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)存在一定差異，導(dǎo)致可比性不高的風(fēng)險(xiǎn)等。
盈利預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)
1)公司硅片產(chǎn)能釋放不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；
2)硅料行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張速度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；
3)空冷器訂單獲取不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)
1)光伏硅片環(huán)節(jié)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；
2)硅料生產(chǎn)技術(shù)迭代的風(fēng)險(xiǎn)。
其它風(fēng)險(xiǎn)
國(guó)際貿(mào)易形勢(shì)變化對(duì)光伏行業(yè)整體產(chǎn)生負(fù)面影響的風(fēng)險(xiǎn)。
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