>> 申萬宏源-長城汽車(601633)持長期主義重劍，穩(wěn)步回歸主戰(zhàn)場-230402
| 上傳日期： |
2023/4/3 |
大小： |
1242KB |
| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
中性（下調(diào)） |
作者： |
戴文杰 |
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公告：長城汽車發(fā)布2022年年報。當年實現(xiàn)營收1373.4億元，同比+0.7%；歸母凈利潤82.66億元，同比+22.9%；扣非歸母凈利潤44.8億元，同比+6.5%。22Q4營收378.60億元，同/環(huán)比-17.0%/+1.4%，歸母凈利潤1.06億元，同/環(huán)比-94.1%/-95.9%。符合市場預期。
22年處戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期，結(jié)合內(nèi)外環(huán)境變化造成公司盈利水平波動。
?、僦鹄龑Ч揪鶅r持續(xù)攀升，但也間接拖累了公司在傳統(tǒng)優(yōu)勢市場的地位。公司22Q4批發(fā)26.5萬輛，同/環(huán)比-33.2%/-6.5%。哈弗品牌、新能源品類下滑明顯，銷量同比下滑分別為-28.4%/61.7%。但坦克300占比提升帶動單車均價攀升至14.3萬元，同/環(huán)比+24.3%/+8.5%。
?、跒榭焖俎D(zhuǎn)型，費用率卻逆向攀升。Q4三費合計13.7%，同/環(huán)比+3.7/+2.4pct。除正常年底集中發(fā)生的獎金外，研發(fā)費用率同/環(huán)比提升達+28.2/12.1%是主要增量。22年研發(fā)費用64.5億，同比21年增加19.6億元。其中薪酬增加近10億元，折舊與攤銷增加近7億元是最大增量。
?、蹫檎{(diào)整庫存結(jié)構(gòu)，Q4整車毛利率環(huán)比下滑顯著。毛利率下滑主要是終端促銷所致。22Q4毛利率17.9%，同環(huán)比分別+2.6/-4.5pct，相比20Q4下降0.3pct。同比去年提升主要系去年會計準則調(diào)整帶來基數(shù)較低所致。但環(huán)比明顯下滑，則真實反應了終端促銷帶來的銷售壓力。
④折舊攤銷壓力逐漸顯現(xiàn)，經(jīng)營杠桿越發(fā)明顯。以研發(fā)為例，公司22年研發(fā)總計投入122億元（同比+34%），其中資本化率62.5%（同比21年下降-1.4pct，相較20年增加+6.7pct），對應76.2億元。由此資產(chǎn)負債表中“開發(fā)支出”項從71億元增加至120億元，高啟的折舊壓力便需要更大的銷量來分攤。
深蹲是為了更好的起跳，展望2023年，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向、全球拓展、新車加速上市都將幫助公司逐步走出轉(zhuǎn)型陣痛期。①新車型、新渠道煥新出擊。哈弗新能源銷售網(wǎng)絡(luò)正式定名為哈弗龍網(wǎng)，首批推出兩款車型：梟龍、梟龍MAX（Hi4混動系統(tǒng)）。其他4個品牌也將進行渠道整合，提高中后臺資源利用效率。新車方面，2023年公司計劃推出超10款新能源產(chǎn)品，其中7款哈弗新能源產(chǎn)品。②定價策略方面，新能源戰(zhàn)略將得到深入貫徹，我們有望看到一個更為激進轉(zhuǎn)型的長城形象。③坦克、皮卡很好地支撐著公司盈利，以及新能源戰(zhàn)略進攻的持續(xù)性。這些都將對后續(xù)戰(zhàn)略落地、品牌向上帶來很大的幫助。④海外市場將得到進一步拓展，東南亞、中東是增量主戰(zhàn)場。
投資分析意見：短期經(jīng)營壓力明顯，但邊際變化同樣奪目，邊際改善仍然值得市場期待。綜合考慮競爭策略及環(huán)境變化，以及原材料、新車型帶來的毛利率波動。下調(diào)公司23~24年營收預測由2162/2514億至1854/2115億，新增2025年營收預測2328億；下調(diào)23~24年凈利預測由107/128億至55/73億，新增2025年凈利預測98億。對應PE為43/32/24倍。雖然盈利預測面臨下調(diào)，但考慮公司今年將有大量新車型上市，重啟車型周期。且當前行業(yè)處于需求復蘇拐點，營收、盈利均具備較強的邊際變化彈性，因此保守下調(diào)評級至中性。
核心風險：汽車行業(yè)缺芯恢復節(jié)奏不及預期，原材料成本漲幅超預期，疫情影響行業(yè)復蘇
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