>> 信達(dá)證券-債券研究專題報告：跨季資金緣何分層、能否持續(xù)？-230403
| 上傳日期： |
2023/4/3 |
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| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
信達(dá)證券 |
| 評級： |
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作者： |
李一爽 |
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本周跨季前資金分層加劇，表現(xiàn)為月內(nèi)資金與跨季資金價格的分化、銀行與非銀資金價格的分化、交易所與銀行間資金價格的分化。這可能是由于銀行在跨季前表外資金回表，使得部分非銀機(jī)構(gòu)負(fù)債受到了短期沖擊所致。
LMR、NSFR等流動性監(jiān)管指標(biāo)在可用穩(wěn)定資金或是加權(quán)資金來源等科目的設(shè)定上，對一般存款賦予了相對同業(yè)存款更高的權(quán)重。如果銀行資產(chǎn)擴(kuò)張較快，以至于存在滿足考核指標(biāo)的壓力，銀行會壓縮同業(yè)資產(chǎn)，引導(dǎo)表外資金回表，這也會對非銀負(fù)債端造成影響。一般大行、股份行與城商行的凈融出以及理財、保險公司、其他產(chǎn)品正回購在跨季前6日和后兩日的行為都會發(fā)生變化，我們也會據(jù)此對資金缺口指數(shù)進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整。
從季調(diào)幅度看，幅度最大的時期在2021H1，這主要因當(dāng)時銀行仍然有信貸投放的壓力，但在同業(yè)擴(kuò)張后，非銀存款增速較快，一般存款增速較慢，銀行面臨的流動性考核的壓力增大，表外資金回表的現(xiàn)象在月末明顯上升。但在2021H2之后，機(jī)構(gòu)行為的季節(jié)性特征減弱。尤其是在2022年下半年，由于銀行資產(chǎn)擴(kuò)張動力下降，且一般存款升幅較大，而非銀存款的增速下滑，銀行指標(biāo)壓力進(jìn)一步減輕，機(jī)構(gòu)行為的季節(jié)性特征幾近消失。
今年一季度銀行信貸投放大幅上升，一般存款增速放緩，非銀存款增速再度上升，這使跨季前表外資金回表的現(xiàn)象加劇。理財產(chǎn)品與貨幣基金正回購在跨季前兩周即開始回升，相對于歷史同期更早。而在本周上半周，銀行融出與非銀融入規(guī)模仍在大幅向上，季調(diào)幅度仍高。但表外資金回表疊加降準(zhǔn)資金投放，使銀行壓力減弱，但非銀機(jī)構(gòu)實際的融資成本仍然偏高，尤其是部分產(chǎn)品在贖回壓力下銀行間的杠桿率可能面臨上限約束，更多在交易所融資，其資金價格進(jìn)一步走高。
但周四后理財正回購趨于平穩(wěn)，這可能反映銀行一般存款的需求減輕，贖回動力減弱，非銀機(jī)構(gòu)壓力也有所減輕，疊加非銀在周四跨季進(jìn)度明顯加速，因此在周四資金價格抬升后，周五跨季當(dāng)日資金面反而有所轉(zhuǎn)松?？傮w來看，跨季資金面的波動是短期的，預(yù)計跨季后資金分層現(xiàn)象將明顯緩解。
而短端利率本周出現(xiàn)了搶跑，已定價跨季后資金價格走低的情形。我們認(rèn)為寬松的局面可能在4月初出現(xiàn)，二季度的波動相對于一季度或?qū)⒚黠@下降，但考慮當(dāng)前非銀機(jī)構(gòu)的杠桿率仍然偏高，資金面很難馬上回到類似于2021年Q2那樣的自發(fā)性寬松的狀態(tài)，稅期等因素擾動下波動仍存。鑒于市場的搶跑，我們認(rèn)為在短期內(nèi)存單利率仍會維持震蕩，后續(xù)下行空間還需觀察外生擾動下資金面的中樞確認(rèn)。
展望4月，基本面的核心問題在于究竟是持續(xù)擴(kuò)張的信貸推動經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向上，還是在政策約束下信貸增速后續(xù)恢復(fù)平穩(wěn)。我們認(rèn)為由于當(dāng)前政府進(jìn)一步加碼政策的概率不高，4月社融增速回歸平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)延續(xù)弱復(fù)蘇的狀態(tài)仍是基準(zhǔn)預(yù)期，大環(huán)境對債券市場有利。但短端搶跑，長端的性價比偏低，進(jìn)一步下行還需要基本面更高的確定性。因此在短期的震蕩格局下，我們傾向于繼續(xù)沿著收益率曲線尋找更有價值的點位，可考慮3年期高等級信用債，4年期高等級二永債，以及3-5年的利率債，謹(jǐn)慎下沉信用。
風(fēng)險因素：貨幣政策不及預(yù)期、資金面波動超預(yù)期。
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