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璞泰來披露2022年年度報(bào)告。2022年，公司實(shí)現(xiàn)營收154.64億元，同比+72%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利31.04億元，同比+78%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利29.59億元，同比+78%。歸母凈利和扣非歸母凈利落于此前業(yè)績預(yù)告區(qū)間中值，符合預(yù)期。2022Q4，公司實(shí)現(xiàn)營收40.50億元，環(huán)比-10%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利8.31億元，環(huán)比-5%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利7.77億元，環(huán)比-8%。Q4業(yè)績環(huán)比下降主要系行業(yè)產(chǎn)能相對過剩導(dǎo)致石墨化價(jià)格下行。公司成本管控良好，盈利能力持續(xù)提高。盈利方面，2022年公司毛利率35.66%，同比+0.01pcts；凈利率21.50%，同比+1.68pcts。費(fèi)用率方面，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為1.27%/9.97%/5.96%/-0.12%。研發(fā)投入持續(xù)加碼，財(cái)務(wù)費(fèi)用變動系美元升值導(dǎo)致匯兌收益增加。
　　負(fù)極石墨化自給率領(lǐng)先，產(chǎn)能落地夯實(shí)一體化優(yōu)勢。（1）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：負(fù)極收入76.50億元，同比+49%，占總營收49%。負(fù)極銷量13.95萬噸，平均售價(jià)5.48萬元/噸。毛利19.80億元，毛利率25.89%，單噸毛利1.42萬元。22Q1-3負(fù)極材料行業(yè)石墨化產(chǎn)能供給不足，產(chǎn)品均價(jià)大幅提升，Q4前期新建產(chǎn)能集中釋放，全年產(chǎn)品單價(jià)呈現(xiàn)前高后低。（2）產(chǎn)能：截至2022年底，公司負(fù)極有效產(chǎn)能達(dá)15萬噸，配套11萬噸石墨化和10萬噸碳化加工產(chǎn)能，石墨化自供率高達(dá)73%，位于行業(yè)前列。隨著四川一體化一期10萬噸產(chǎn)能于2023年H2逐步建成投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)23年底公司負(fù)極產(chǎn)能有望達(dá)到25萬噸。（3）新技術(shù)：公司已布局新一代高首效、低膨脹硅基負(fù)極產(chǎn)品研發(fā)并加快中試與量產(chǎn)線建設(shè)。目前公司生物質(zhì)硬碳、低成本鈉電硬碳及高容量鋰電硬碳性能指標(biāo)領(lǐng)先，有望率先受益鈉離子電池的產(chǎn)業(yè)化落地。
　　隔膜涂覆業(yè)務(wù)持續(xù)高增，跨界入局復(fù)合集流體領(lǐng)域。（1）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：隔膜收入36.86億元，同比+68%，占總營收24%。銷量43.38億平，平均售價(jià)0.85元/平米。毛利16.83億元，毛利率45.67%，單平毛利0.39元。（2）產(chǎn)能：截至2022年底，公司基膜產(chǎn)能5億平，涂覆加工產(chǎn)能60億平，并擁有2萬噸納米氧化鋁及勃姆石、0.6萬噸PVDF產(chǎn)能。（3）新業(yè)務(wù)：公司復(fù)合集流體的中試產(chǎn)品已獲得客戶的認(rèn)可，已規(guī)劃量產(chǎn)產(chǎn)線建設(shè)，預(yù)計(jì)2023年底實(shí)現(xiàn)一定規(guī)模量產(chǎn)。
　　盈利預(yù)測及估值：考慮到公司在復(fù)合集流體、鈉電負(fù)極等新產(chǎn)業(yè)方面的布局，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤41.13/50.25/61.71億元，同比分別增長32.5%/22.2%/22.8%，對應(yīng)PE分別為16.9/13.8/11.2倍。將公司評級由“增持”上調(diào)至“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期；公司產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期；新產(chǎn)品開發(fā)不及預(yù)期；政策變化風(fēng)險(xiǎn)。