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核心觀點(diǎn)：
　　工商銀行發(fā)布2022年報(bào)，全年?duì)I收、PPOP、歸母凈利潤同比分別變化-2.6%、-3.6%、3.5%，增速較22Q1-3分別下降2.5pcts、2.7pcts、2.1pcts，22Q4單季度營收、PPOP、歸母凈利潤同比分別減少10.4%、13.9%、1.9%，營收增長低于預(yù)期，但利潤增速基本符合預(yù)期。營收和PPOP增速延續(xù)Q1以來下行趨勢(shì)，Q4增速繼續(xù)下行主要是息差收窄和其他非息收入下降，但邊際上來看息差收窄拖累加大，而其他非息負(fù)貢獻(xiàn)在收窄。撥備計(jì)提減少和有效稅率降低支撐歸母凈利潤，撥備計(jì)提減少主要是信用成本下降20bps（22A:0.65% vs.21A:0.86%），其他資產(chǎn)有有一定提升；有效稅率降低主要是國債/地方債免稅效應(yīng)。
　　H2息差收縮幅度較大，但定存價(jià)格下調(diào)已初見成效。22A凈息差1.92%，較22H1下降11bps，全年下降19bps。下半年息差下行壓力主要來自貸款定價(jià)下行和存款、同業(yè)成本上升。H2資產(chǎn)端生息資產(chǎn)收益率下降4bps至3.55%（vs.22H1:+3bps），H2貸款收益率下行加速，下行10bps（vs.22H1:-1bps），同業(yè)資產(chǎn)和金融投資收益率上行有一定支撐。負(fù)債端計(jì)息負(fù)債成本上行8bps（vs.22H1:+10bps），H2存款利率上行放緩，成本上行5bps（vs.22H1:+8bps），主要是9月份大行同步調(diào)降定期存款利率5-15bps；同業(yè)負(fù)債和發(fā)行債券成本上行也有較大拖累，下半年同業(yè)成本上行20bps延續(xù)上半年趨勢(shì)（vs.22H1:+31bps），發(fā)行債券成本上行29bps（vs.22H1:+13bps）。
　　資產(chǎn)質(zhì)量平穩(wěn)，實(shí)體不良減少對(duì)沖房地產(chǎn)影響。22年末不良貸款率為1.38%，較3季度末下降2bps；關(guān)注貸款、逾期貸款分別為1.95%、1.22%，較2季度末上升8bps和2bps；不良凈生成率0.55%，同比上升1bp；不良偏離度平穩(wěn)，偏離度為59.2%，同比下降；撥備覆蓋率209.5%，較3季度末上升2.7pcts。從結(jié)構(gòu)上看，H2制造業(yè)和基建行業(yè)不良率繼續(xù)下降，房地產(chǎn)業(yè)不良率有所上升；制造業(yè)和基建業(yè)不良額減少基本抵消地產(chǎn)業(yè)不良額上升，因此對(duì)公不良整體下行。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：預(yù)計(jì)工行將受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、存款活化，GBC+賦能客戶生態(tài)，客戶基礎(chǔ)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步夯實(shí)。預(yù)計(jì)23/24年歸母凈利潤增速分別為7.2%/9.4%，EPS分別為1.04/1.14元/股，BVPS分別為9.58/10.43元/股，當(dāng)期A股收盤價(jià)對(duì)應(yīng)23/24年P(guān)B分別為0.5X/0.4X，對(duì)應(yīng)23/24年P(guān)E分別為4.3X/3.9X。維持A股23年P(guān)B估值0.6X目標(biāo)不變，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值5.75元/股，按照當(dāng)前AH溢價(jià)比例，H股合理價(jià)值為5.39港幣/股，均給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化。（2）消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期，存款定期化嚴(yán)重。（3）市場利率上行，交易賬簿浮虧