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投資要點(diǎn)
　　工商銀行2022年信貸新增創(chuàng)9年來新高，資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定。
　　數(shù)據(jù)概覽
　　工商銀行22A歸母凈利潤同比+3.5%，增速環(huán)比22Q1-3下降2.1pc；營收同比2.6%，增速環(huán)比-2.5pc。ROE為11.43%，同比-72bp；ROA為0.97%，同比-5bp。22年末不良率1.38%，環(huán)比Q3末-2bp；撥備覆蓋率209%，環(huán)比+3pc。
　　核心觀點(diǎn)
　　1.盈利增速放緩。工商銀行22A歸母凈利潤同比+3.5%，增速環(huán)比22Q1-3下降2.1pc；營收同比-2.6%，增速環(huán)比-2.5pc。拖累因素主要為息差持續(xù)下行，受資產(chǎn)與負(fù)債兩端同時(shí)承壓影響，測算22Q4單季凈息差（期初期末口徑，下同）環(huán)比22Q3下行13bp，使得凈息差對營收的拖累較22Q1-3擴(kuò)大3.5pc至-9.8%。展望2023年，預(yù)計(jì)歸母凈利潤增速中樞將較22年有所下移。
　　2.息差環(huán)比下行。測算工商銀行22Q4單季凈息差環(huán)比22Q3下行13bp至1.74%，其中，生息資產(chǎn)收益率環(huán)比-6bp至3.45%，主要受LPR下調(diào)后新發(fā)放貸款定價(jià)下行影響；付息負(fù)債成本率環(huán)比+9bp至1.91%，主要原因?yàn)閭胁▌?dòng)后，居民理財(cái)回流至定價(jià)較高的定期存款，推動(dòng)付息負(fù)債成本上行。展望2023年，受貸款重定價(jià)影響，息差壓力較大，隨著經(jīng)濟(jì)動(dòng)能修復(fù)，預(yù)計(jì)自Q2起有望企穩(wěn)。
　　3.信貸快速增長。工商銀行22年末貸款總額較年初+12.3%，是過去9年間貸款投放最高增速，其中，企業(yè)貸款較年初+17.7%，是2010年以來單年度最高增速。符合國民經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向的各領(lǐng)域貸款余額均實(shí)現(xiàn)快速增長：戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)貸款增長約70%以上，綠色貸款+60%，普惠小微貸款+41%，制造業(yè)貸款+18%。信貸投放旺盛主要是因?yàn)楣ば屑哟罅四嬷芷凇⒖缰芷谛刨J投放力度。展望2023年，預(yù)計(jì)工行將繼續(xù)保持對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，信貸增速預(yù)計(jì)與22年相仿。
　　4.資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定。22年末不良率1.38%，環(huán)比Q3末-2bp，較年初-4bp；關(guān)注率1.95%，較年初-5bp；逾期率1.22%，較年初-1bp；撥備覆蓋率209%，環(huán)比+3pc，較年初+4pc。資產(chǎn)質(zhì)量各項(xiàng)核心指標(biāo)均趨于改善，風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力穩(wěn)中有升。分條線來看，公司貸款中房地產(chǎn)和建筑業(yè)仍處風(fēng)險(xiǎn)暴露周期，不良率分別+135bp及+32bp，其余行業(yè)不良率均保持穩(wěn)定；個(gè)人貸款中按揭和消費(fèi)貸不良率分別+15bp及+5bp，主要受房地產(chǎn)市場調(diào)整及疫情影響。展望2023年，隨著地產(chǎn)市場邊際向好，居民收入修復(fù)，預(yù)計(jì)資產(chǎn)質(zhì)量可繼續(xù)保持穩(wěn)中向好態(tài)勢。
　　盈利預(yù)測與估值
　　預(yù)計(jì)工商銀行2023、2024、2025年歸母凈利潤同比增長1.35%、4.25%、5.05%，對應(yīng)BPS9.49、10.22、11.00元/股。現(xiàn)價(jià)對應(yīng)2023年P(guān)B估值0.47倍。目標(biāo)價(jià)5.69元/股，對應(yīng)2023年P(guān)B 0.60倍，現(xiàn)價(jià)空間28%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)失速，不良大幅暴露。