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事件：公司發(fā)布2022年報(bào)，公司全年?duì)I收61.5億元（yoy+3.4%），歸母凈利潤7.4億元（yoy-3.2%），其中2022H2營收34.6億（yoy+4.4%），其中關(guān)聯(lián)方8.3億元（yoy-20.3%，降幅環(huán)比上半年收窄5.9pct），第三方26.3億元（yoy+15.8%），第三方收入占比提升0.5pct至76%。歸母凈利4.8億元（yoy+14.7%），表現(xiàn)超預(yù)期，歸母凈利率為13.8%。
　　2022H2第三方增速回暖，2023復(fù)調(diào)發(fā)力B端，產(chǎn)研創(chuàng)新持續(xù)。1）火鍋調(diào)料：2022H2營收22.4億元（yoy+6.9%），收入占比64.8%，整體毛利率36.1%（環(huán)比提升3.3pct），其中關(guān)聯(lián)方營收7.9億元（yoy-17.8%），毛利率13.1%（環(huán)比22H1+0.4pct），第三方營收14.5億元（yoy+27.6%）。2）中式復(fù)調(diào)：2022H2營收2.3億元（yoy+8.4%），收入占比6.5%，毛利率32.8%，環(huán)比+1pct，2023年公司將聚焦大單品發(fā)力2B渠道，業(yè)務(wù)增長潛力可期。3）方便速食：2022H2營收9.7億元（yoy+1.9%），收入占比28.1%，我們預(yù)計(jì)其中自熱小火鍋/沖泡系列/自熱米飯收入約6.2/1.8/1.4億元。毛利率21.3%，環(huán)比+0.2pct。目前中國大陸由7個(gè)創(chuàng)新委員帶領(lǐng)21個(gè)產(chǎn)品小組開展產(chǎn)品研發(fā)工作，此外公司在除中國大陸以外的亞洲/歐美分別設(shè)立7/1個(gè)產(chǎn)品小組，進(jìn)一步加強(qiáng)產(chǎn)研能力。
　　管理架構(gòu)優(yōu)化，渠道改革持續(xù)。公司采取1個(gè)銷售總監(jiān)帶領(lǐng)4名渠道經(jīng)理為合伙人開展培訓(xùn)的指導(dǎo)模式，通過信息化、精細(xì)化持續(xù)下沉擴(kuò)展銷售網(wǎng)絡(luò)，著力提升售點(diǎn)與單經(jīng)銷商提貨額。截至2022年底，我們預(yù)計(jì)公司經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)3,100個(gè)，單經(jīng)銷商提貨額139萬元（yoy+29.3%）。
　　2022H2毛利率優(yōu)化，下半年費(fèi)控成效良好。2022H2整體毛利率31.5%（環(huán)比2022H1+3pct），主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化與原料價(jià)格環(huán)比下行；銷售費(fèi)用率9.6%（環(huán)比2022H1-2.1pct），管理費(fèi)用率2.9%（環(huán)比2022H1-1.8pct），主要系公司更加強(qiáng)調(diào)費(fèi)效比，營銷投放減少及薪酬調(diào)整所致。
　　盈利預(yù)測與投資評級：考慮餐飲與C端消費(fèi)復(fù)蘇持續(xù)，公司關(guān)聯(lián)方及第三方業(yè)務(wù)均將受益，收入端放量可期；疊加自產(chǎn)毛利率提升與穩(wěn)健費(fèi)用投入，盈利能力有望增強(qiáng)。我們上調(diào)2023-24年公司歸母凈利潤至9.4/11.6億元（前值為7.3/8.5億元），并預(yù)計(jì)2025年歸母凈利潤為13.9億元，3年歸母凈利同比增速為26%/24%/20%，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)動態(tài)PE23/18/15倍，上調(diào)評級至“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)，第三方銷售不及預(yù)期，競爭加劇，食品安全風(fēng)險(xiǎn)。