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22年受外部不利影響業(yè)績(jī)下滑；環(huán)比復(fù)蘇可期
　　森馬2022年實(shí)現(xiàn)營收133.3億元（同比-13.5%），歸母凈利6.37億元（同比-57.2%），扣非凈利4.97億元（同比-63.3%），符合此前業(yè)績(jī)預(yù)告。凈利潤同比下滑主因客流量疲軟及渠道關(guān)店導(dǎo)致銷售收入下滑、存貨跌價(jià)損失增加、促銷清貨及采購成本上升導(dǎo)致毛利率下降、以及經(jīng)營杠桿轉(zhuǎn)差。盡管如此，公司Q4實(shí)現(xiàn)營收43.9億元（同比-18.7%，季環(huán)比+32.9%），歸母凈利3.66億元（同比-32.8%，季環(huán)比+118.8%），收入及利潤率環(huán)比已呈復(fù)蘇趨勢(shì)。我們預(yù)計(jì)公司23/24基本EPS為0.42/0.53（前值：0.41/0.54元），并引入25年EPS預(yù)測(cè)0.63元?；谟A(yù)測(cè)調(diào)整及估值窗口前滾，我們將目標(biāo)價(jià)上調(diào)6%至6.9元，基于15.3倍目標(biāo)PE（上市以來歷史12個(gè)月動(dòng)態(tài)PE均值）及12個(gè)月動(dòng)態(tài)EPS0.45元。“買入”。
　　22年童裝及休閑裝渠道凈閉店；23年收入有望觸底反彈
　　22年童裝門店凈減少355家至5,389家，單店收入同比增長-18.2%（據(jù)我們測(cè)算），因而童裝收入同比-13.0%至89.3億元，弱于我們預(yù)期（93.0億元）。我們認(rèn)為童裝業(yè)務(wù)渠道調(diào)整已接近尾聲，23年將不會(huì)錄得凈關(guān)店，疊加終端消費(fèi)回暖后店效改善，收入有望同比增長12%；22年休閑服飾渠道調(diào)整進(jìn)度則慢于我們預(yù)期，門店數(shù)量?jī)魷p少72家至2,751家，單店出貨同比下滑22%，導(dǎo)致收入同比-14.8%至42.8億元。我們預(yù)計(jì)23年休閑裝業(yè)務(wù)將繼續(xù)推進(jìn)品牌轉(zhuǎn)型及渠道調(diào)整，關(guān)閉低效門店并升級(jí)門店形象，同時(shí)利用線上渠道繼續(xù)去化庫存，收入有望從低基數(shù)同比回升約16%。
　　23年利潤率有望重回?cái)U(kuò)張通道
　　22年公司凈利率同比-4.9pp至4.8%，主因：1）毛利率同比-1.3pp至41.3%。其中，受促銷清貨及采購成本上升影響童裝毛利率同比-1.9pp，而休閑裝毛利率同比大致持平于40.0%；2）存貨高企導(dǎo)致的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備增加，以及收入下滑導(dǎo)致經(jīng)營杠桿承壓，拖累經(jīng)營利潤率同比-6.0pp至6.5%；3）有效稅率增加6.6pp至29.4%。我們預(yù)計(jì)23年隨著終端零售環(huán)境回暖、毛利率企穩(wěn)回升、經(jīng)營杠桿改善，公司凈利率將錄得同比擴(kuò)張。
　　23/24年凈利潤預(yù)測(cè)調(diào)整至11.3/14.4億元；目標(biāo)價(jià)上調(diào)至6.9元
　　我們將23/24年收入預(yù)測(cè)下調(diào)1.5/1.0%以反映休閑服飾渠道調(diào)整及收入恢復(fù)慢于預(yù)期，毛利率上調(diào)0.6/0.3pp以反映休閑服飾毛利率好于預(yù)期，并將23/24年凈利率上調(diào)0.3/0.1pp，凈利潤調(diào)整至11.3/14.4億元。我們將目標(biāo)價(jià)上調(diào)6%至6.9元，基于12個(gè)月動(dòng)態(tài)EPS0.45元及目標(biāo)PE15.3x。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）服裝消費(fèi)需求持續(xù)疲軟；2）休閑服飾轉(zhuǎn)型升級(jí)效果差于預(yù)期；3）童裝市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈；4）多品牌培育效果不及預(yù)期。