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雖然蒙牛管理層給出2023年“中到高單位數(shù)”的內(nèi)生收入增長目標(biāo)低于市場(chǎng)預(yù)期，但我們依然堅(jiān)定看好蒙牛長期收入增長及利潤率的持續(xù)擴(kuò)張。強(qiáng)大的基本面、較高的盈利提升確定性及當(dāng)前較低的估值，都使蒙牛成為優(yōu)質(zhì)的長線投資標(biāo)的。我們適當(dāng)下調(diào)目標(biāo)價(jià)，維持“買入”。
　　追求長期高質(zhì)量的增長：蒙牛管理層目標(biāo)2023年內(nèi)生收入（不包括妙可藍(lán)多的并表影響）同比增長中到高單位數(shù)，公司整體核心經(jīng)營利潤率同比擴(kuò)張30-50bps。雖然蒙牛2023年的收入增速目標(biāo)不及市場(chǎng)預(yù)期，亦導(dǎo)致股價(jià)回調(diào)，但考慮到1Q23中國乳制品行業(yè)需求整體復(fù)蘇慢于預(yù)期，而消費(fèi)趨勢(shì)變化（比如消費(fèi)兩極化、乳飲料與酸奶需求放緩等）也為后續(xù)乳制品行業(yè)增長帶來一定不確定性，我們認(rèn)為，當(dāng)下公司給出相對(duì)謹(jǐn)慎和保守的業(yè)績指引合乎情理。據(jù)我們的渠道調(diào)研，盡管蒙牛1Q23液態(tài)奶收入增速慢于全年增長目標(biāo)，但仍優(yōu)于行業(yè)和主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，且后續(xù)有望持續(xù)加速增長。長期看，管理層目標(biāo)通過提升品牌力與數(shù)字化能力，持續(xù)強(qiáng)化蒙牛盈利能力，從而帶來穩(wěn)健、高質(zhì)量、可持續(xù)、且快于行業(yè)的收入規(guī)模增長。
　　2023年利潤率擴(kuò)張確定性較高：我們認(rèn)為，2023年蒙牛毛利率擴(kuò)張的確定性遠(yuǎn)高于2022年，主要因?yàn)椋?）行業(yè)渠道庫存已回歸相對(duì)健康的水平，促銷力度同比2022年將大幅減??；2）高毛利品類的高速增長將推動(dòng)品類結(jié)構(gòu)進(jìn)一步提升：管理層預(yù)計(jì)今年冰激凌與鮮奶持續(xù)高速增長、奶粉有望粉觸底反彈、而特侖蘇將保持雙位數(shù)增長；3）隨著規(guī)模不斷上升，冰激凌、奶酪及鮮奶等高毛利品類的毛利率有望持續(xù)升高；4）今年原奶與大包粉價(jià)格或?qū)⑼刃》陆?。去年極致的營銷費(fèi)用節(jié)流下，2023年銷售費(fèi)用率同比反彈在所難免，但我們預(yù)計(jì)增長幅度將小于毛利率擴(kuò)張幅度。在相對(duì)穩(wěn)定的大環(huán)境下，我們有信心蒙牛2023年經(jīng)營利潤率同比擴(kuò)張幅度達(dá)到30-50bps。
　　估值性價(jià)比高，維持蒙牛“買入”評(píng)級(jí)：我們預(yù)測(cè)蒙牛FY22-24E年凈利潤復(fù)合增長率達(dá)到22%。蒙牛當(dāng)前估值在17倍2023年P(guān)/E（PEG不到0.8x），遠(yuǎn)低于歷史平均估值水位（見圖3）?？紤]到蒙牛穩(wěn)健的基本面、長期增長確定性高、及盈利能力的持續(xù)提升，我們認(rèn)為蒙牛當(dāng)前估值吸引?？紤]到市場(chǎng)短期負(fù)面情緒，我們適當(dāng)下調(diào)蒙牛目標(biāo)價(jià)至40.2港元（相當(dāng)于21x2023 P/E），并維持蒙牛“買入”評(píng)級(jí)。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)需求放緩、國內(nèi)品牌競(jìng)爭(zhēng)大于預(yù)期、疫情的反復(fù)。