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疫情沖擊運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)2022年銷售，但國產(chǎn)品牌在產(chǎn)品/營銷/渠道端仍在持續(xù)進(jìn)步，安踏/李寧/特步市場(chǎng)份額同比+1.9/+1.1/+1.3pcts，充分把握了海外品牌退潮后留下的市場(chǎng)空白。各公司在財(cái)務(wù)端展現(xiàn)了突出韌性，營收穩(wěn)健增長(zhǎng)的同時(shí)維持高效運(yùn)營周轉(zhuǎn)，并通過費(fèi)用控制收窄凈利率降幅，普遍交出了超預(yù)期的業(yè)績(jī)答卷。放眼國際，全球運(yùn)動(dòng)品牌普遍庫存去化中，而頭部品牌在大中華區(qū)表現(xiàn)持續(xù)分化。2023年來，疫情已吹響終場(chǎng)哨，各品牌迎來銷售復(fù)蘇，流水表現(xiàn)的超預(yù)期帶來庫存改善，各公司對(duì)2023年展望積極穩(wěn)健。從1年維度和更長(zhǎng)期維度看，運(yùn)動(dòng)仍是兼具高景氣和清晰格局的優(yōu)質(zhì)消費(fèi)賽道。目前短期股價(jià)有所回調(diào)，龍頭估值逐漸回歸合理。長(zhǎng)期來看建議重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富的李寧和盈利彈性較高的安踏體育。另外，短期建議重點(diǎn)關(guān)注估值仍有吸引力、估值修復(fù)機(jī)會(huì)明確的優(yōu)質(zhì)運(yùn)動(dòng)品牌補(bǔ)漲機(jī)會(huì)，重點(diǎn)推薦特步國際、361度。
　　▍運(yùn)動(dòng)行業(yè)的2022：疫情沖擊銷售，國牌加速崛起。1）整體表現(xiàn)：根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2022年我國運(yùn)動(dòng)鞋服整體市場(chǎng)規(guī)模達(dá)3627億元/+2.2%，2019-2022年CAGR為4.3%，疫情沖擊2022年運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)，全年銷售增速放緩，其中運(yùn)動(dòng)服與運(yùn)動(dòng)鞋市場(chǎng)規(guī)模分別為1543億元/+1.5%與2084億元/+2.7%，運(yùn)動(dòng)鞋消費(fèi)更具韌性。2）格局變化：格局上看，Nike與Adidas仍為2022年中國運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)的前兩名，但2022年流水增速分別為-4%/-24%，增速差距進(jìn)一步分化。國產(chǎn)品牌崛起進(jìn)程延續(xù)，安踏公司/李寧/特步市場(chǎng)份額同比+1.9/+1.1/+1.3pcts，合計(jì)提升4.3pcts，充分把握了海外品牌在國內(nèi)退潮后留下的市場(chǎng)空白。3）需求變化：冬奧會(huì)周期催化專業(yè)/細(xì)分運(yùn)動(dòng)爆發(fā)，滑雪、露營成為戶外運(yùn)動(dòng)新貴，女子運(yùn)動(dòng)高速增長(zhǎng)；同時(shí)國內(nèi)跑步熱潮率先興起，泛跑步類運(yùn)動(dòng)成為居民體育鍛煉首選。此外，政策催化運(yùn)動(dòng)童裝需求，運(yùn)動(dòng)童裝運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)份額由2015年的7%提升至2022年的10%，增速持續(xù)領(lǐng)先男子/女子運(yùn)動(dòng)等細(xì)分賽道。
　　▍運(yùn)動(dòng)品牌的2022：財(cái)務(wù)端凸顯經(jīng)營韌性，費(fèi)用控制收窄凈利潤(rùn)降幅。1）收入端：2022全年疫情密集沖擊經(jīng)營，但運(yùn)動(dòng)公司普遍表現(xiàn)出較好的韌性，李寧/安踏/特步/361度營收同比+14%/+9%/+29%/+17%，同時(shí)龍頭品牌線下門店數(shù)量仍有擴(kuò)張，渠道結(jié)構(gòu)借機(jī)持續(xù)優(yōu)化。2）盈利端：毛利率在成本上升&疫情影響競(jìng)爭(zhēng)加劇作用下整體下行，李寧/安踏/特步/361度毛利率同比-4.6/-1.4/-0.8/-1.1pcts，但通過嚴(yán)格費(fèi)用控制，疫情下頭部品牌凈利率降幅相較毛利率降幅收窄。3）現(xiàn)金流&營運(yùn)情況：疫情下各品牌經(jīng)營穩(wěn)健，經(jīng)營性現(xiàn)金流與庫存水平整體健康可控，其中安踏/李寧全年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流分別同比+22%/+119%；特步下半年現(xiàn)金流環(huán)比1H22實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，帶動(dòng)全年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流達(dá)5.72億元，同時(shí)存貨/應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比提升但環(huán)比改善；361度品牌改善，延續(xù)2021年?duì)I運(yùn)優(yōu)化進(jìn)程。
　　▍經(jīng)營復(fù)盤：產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)矩陣化迭代，營銷端凸顯各自特色。2022年我們進(jìn)一步看到了各個(gè)國產(chǎn)品牌在產(chǎn)品/營銷/供應(yīng)鏈端的進(jìn)化：李寧產(chǎn)品矩陣布局最為亮眼，拳頭產(chǎn)品超輕19全年銷量破300萬雙，主品牌鞏固專業(yè)運(yùn)動(dòng)營銷資源，李寧1990&中國李寧引領(lǐng)時(shí)尚屬性，維持領(lǐng)先品牌力地位，在供應(yīng)鏈端聚焦效率提升，減少供應(yīng)商數(shù)量&提升頭部供應(yīng)商份額；安踏奧運(yùn)科技持續(xù)推廣，F(xiàn)ILA發(fā)力專業(yè)運(yùn)動(dòng)，潮牌簽約代言人重塑品牌形象，戶外運(yùn)動(dòng)品牌把握行業(yè)機(jī)遇；特步深耕完善跑步產(chǎn)品，推出160X3.0，完善精英、專業(yè)、大眾跑鞋產(chǎn)品矩陣，繼續(xù)鞏固跑步生態(tài)圈優(yōu)勢(shì)，并將XNDA潮流產(chǎn)品融入環(huán)保理念；361度將跑步與籃球品類形成產(chǎn)品矩陣，同時(shí)發(fā)力兒童與女子產(chǎn)品，營銷上蓄力亞運(yùn)會(huì)，注重年輕&運(yùn)動(dòng)&潮流，并推出CQT二氧化碳發(fā)泡臨界科技。
　　▍業(yè)績(jī)指引：疫情吹響終場(chǎng)哨，2023年各品牌展望穩(wěn)健積極。伴隨疫情影響逐步平息，各品牌在2023年迎來銷售復(fù)蘇，而流水表現(xiàn)的超預(yù)期帶來庫存改善，各公司對(duì)2023年展望積極穩(wěn)健，根據(jù)各公司2022年年報(bào)業(yè)績(jī)交流會(huì)，①安踏集團(tuán)預(yù)計(jì)2023年安踏/FILA品牌全年流水實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，其他品牌流水+30%+，同時(shí)全年凈利率同比提升；②李寧預(yù)計(jì)全年收入增長(zhǎng)10%~20%中段，凈利率位于10%~20%中段；③特步預(yù)計(jì)集團(tuán)全年收入+雙位數(shù)，其中特步主品牌收入+中雙位數(shù)，主品牌流水+20%+，快于收入增長(zhǎng)；時(shí)尚品牌群收入+20%~30%，專業(yè)品牌群JV收入+60%~70%。且主品牌利潤(rùn)率同比平穩(wěn)，而集團(tuán)凈利率同比改善。④361度預(yù)計(jì)收入同比增長(zhǎng)15%~20%，毛利率約40%~42%，高于2021年水平。
　　▍放眼國際：全球庫存去化中，頭部品牌大中華區(qū)表現(xiàn)持續(xù)分化。放眼全球市場(chǎng)，目前各公司庫存持續(xù)去化中。Nike庫存去化進(jìn)度領(lǐng)先，公司上調(diào)2023財(cái)年收入增速指引至高單位數(shù)（原指引：中單位數(shù)），而Adidas維持謹(jǐn)慎指引，預(yù)計(jì)2023年?duì)I業(yè)收入貨幣中性同比下滑高單位數(shù)，核心營業(yè)利潤(rùn)在盈虧平衡水平附近。具體到大中華區(qū)，9-11月/12-2月Nike大中華區(qū)營收同比-3%/-8%，固定匯率下營收同比+6%/+1%，連續(xù)兩個(gè)季度同比正增長(zhǎng)，且?guī)齑婊謴?fù)健康水平，體現(xiàn)了逐漸企穩(wěn)的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。Adidas則持續(xù)受疫情、B