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2022年公司收入/歸母凈利同增5.1%/5.5%至926億/53億元。疫情影響下，2022年公司收入端放緩，但是公司通過良好的銷售費用管控，推動經(jīng)營利潤率（OPM）同比提升30bps，其中下半年OPM同比大幅提升150bps。展望2023年，預計公司內生收入有望實現(xiàn)中單位數(shù)增長，盈利能力同比有望繼續(xù)保持擴張，追求高質量發(fā)展。
　　▍2022年公司收入/歸母凈利同增5.1%/5.5%至925.9億/53.0億元，業(yè)績穩(wěn)健。2022年公司實現(xiàn)收入925.9億元、同比+5.1%，其中2022H2公司收入448.7億元、同比+6.2%，增速環(huán)比H1提速；2022年公司歸母凈利潤53.0億、同比+5.5%，其中2022H2公司歸母凈利15.5億元、同比-25.4%，利潤下滑主要在于2021H2確認6.3億元的非金融資產(chǎn)負債公允價值收益而2022H2沒有，同時2022H2投資收益同比下降90%至0.37億元。重要財務指標及科目：①銷售費率控制優(yōu)秀推動2022年公司毛銷差同比+1.1Pcts至11.2%；②2022年其他收入及收益同比+32%至21.4億元，主要來自其他金融負債公允值收益人民幣8.7億元及出售一家子公司收益2.4億元；③2022年管理費率/財務費用分別同比+0.8Pct/持平。
　　▍白奶良好增長，酸奶和乳飲料繼續(xù)承壓，冷飲&其他業(yè)務快速增長，12月開始并表妙可。（1）液奶：2022年公司液奶收入782.7億元、同比+2.3%，2022H2液奶增速提升至4.1%，其中①常溫白奶：2022年保持雙位數(shù)增長，基礎白奶增速快于特侖蘇，有機特侖蘇登頂有機高端奶行業(yè)第一；②鮮奶：2022年鮮奶行業(yè)需求同比回落，但公司鮮奶實現(xiàn)雙位數(shù)增長，其中高端鮮奶品牌每日鮮語同比增超30%；③低溫業(yè)務：2022年外部環(huán)境影響商超客流和動銷，行業(yè)整體下滑，公司保持穩(wěn)健投入，低溫業(yè)務盈利能力提升，連續(xù)18年市場份額第一；④常溫酸奶及乳飲料：行業(yè)需求萎縮，公司持續(xù)推動產(chǎn)品創(chuàng)新，創(chuàng)新產(chǎn)品實現(xiàn)突破，純甄甄酸奶、饞酸奶、真果粒花果奶昔等新品持續(xù)熱銷。（2）奶粉：2022年收入38.6億元、同比-22.0%，出生率下降&行業(yè)競爭加劇下，公司奶粉業(yè)務有所波動；貝拉米在跨境電商及澳洲代購渠道受疫情負面沖擊影響下同比萎縮。（3）冷飲：受益產(chǎn)品升級以及客戶和渠道開拓，公司全年冷飲收入56.5億、同比+33.3%，表現(xiàn)超預期，其中現(xiàn)代渠道及新零售業(yè)務高增長。（4）奶酪等其他：公司以奶酪、乳品貿(mào)易為主的其他業(yè)務全年收入48.0億元、同比+97.3%，增長較快主要來自1）并表Burra Foods；2）蒙牛2B奶酪增長；3）12月開始并表妙可藍多。
　　▍銷售費率收縮明顯推高毛銷差，公司OPM下半年表現(xiàn)超預期。2022年公司大包粉等原輔料成本上漲但奶價同比中低單下跌，整體成本保持平穩(wěn)，而產(chǎn)品結構變動&一次性促銷投入使得公司2022年毛利率同比-1.4Pcts至35.3%。受益品牌宣傳費用明顯下降以及費效提升，全年公司銷售費用24.1%、同比-2.5Pcts，其中2022H2銷售費率21.5%、同比-3.6Pcts，下降明顯。銷售費率收縮明顯，2022年公司毛銷差同比+1.1Pcts至11.2%，2022H2毛銷差同比+2.4Pcts至12.5%。2022年公司管理費率同比+0.8Pct至4.8%，主要系股權激勵費用計提，經(jīng)營利潤率（OPM）為5.9%、同比+0.3Pct，2022H2 OPM同比+1.5Pcts至6.5%。其他方面，2022年①其他開支13.7億元，同比-2.5%；②其他金融負債公允價值收益及處置子公司收益共同推動其他收入及收益21.4億元、同比+32%；③投資收益4.1億元、同比-41.0%，主要系現(xiàn)代牧業(yè)利潤減少。
　　▍2023年展望：收入中高單增長，公司繼續(xù)追求高質量發(fā)展，推動OPM同比提升30~50bps。隨著疫情管控放開，消費場景快速重塑和消費者信心逐步恢復下，蒙牛將加速新品上市，抓住渠道修復機會，強化線上線下一體化推廣，實現(xiàn)收入加速增長。收入端：不考慮妙可并表，預計2023年公司內生性收入中高單增長，主要來自：1）白奶穩(wěn)增；2）鮮奶及奶酪快增；3）乳飲、酸奶及奶粉恢復性增長；4）冷飲繼續(xù)保持良好增長勢頭。利潤端，公司在業(yè)績交流會中提到將努力推動OPM提升30~50bps，主要來自產(chǎn)品結構改善、促銷費用收縮以及原奶價格回落來的毛利率提升。
　　▍風險因素：食品安全風險；政策變動風險；原材料上漲風險；行業(yè)景氣度下降風險等。
　　▍投資建議：考慮到乳制品需求恢復進程較慢，調低公司2023/2024年EPS預測至1.57/1.90元（原預測1.64/1.94元），新增2025年EPS預測為2.27元，其中我們預測蒙牛2023年內生收入/歸母凈利分別為990億元/60億元，同比+7.4%/13.1%。參照可比公司2022年伊利股份17x、新乳業(yè)28x PE估值（wind一致預期），考慮到公司市場領先的地位，給予公司2023年預測凈利潤25倍PE，對應目標價45港元，維持“買入”評級。