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2022年收入-13.5%/業(yè)績-57.1%。1）2022全年公司收入/業(yè)績分別同比-13.5%/-57.1%至133.3/6.4億元。盈利質(zhì)量下滑，我們判斷主要系銷售承壓+采購成本上升+存貨跌價(jià)損失增加所致：2022年毛利率-1.3pct至41.3%，銷售/管理費(fèi)用率分別+2.5/+0.4pct至24.5%/4.4%，凈利率-5.1pct至4.6%。2）2022Q4公司收入/業(yè)績分別-18.7%/-32.8%至43.9/3.7億元，我們判斷主要系消費(fèi)環(huán)境及線下客流波動(dòng)影響。2022Q4公司毛利率+1.6pct至43.1%，凈利率-1.9pct至8.2%。
　　成人裝、童裝修煉運(yùn)營內(nèi)功，注重心智產(chǎn)品打造。分品牌來看：1）童裝2022年銷售同比下滑13%至89.3億元，毛利率-1.86pct至41.9%。①渠道：注重效率提升，公司加速渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化，為2023年店效健康增長鋪墊基礎(chǔ)，截至2022年末童裝門店共5389家（較年初凈減少355家）。②產(chǎn)品：強(qiáng)化心智產(chǎn)品打造。年內(nèi)高端子品牌正式啟動(dòng)、提升品牌勢能。2）成人休閑服飾業(yè)務(wù)2022年銷售同比下滑15%至42.8億元，毛利率-0.15pct至40.0%。①產(chǎn)品：聚焦心智品類，品牌定位及風(fēng)格進(jìn)一步明確，強(qiáng)化產(chǎn)品功能性及面料研發(fā)，打造涼感系列、舒服褲系列、輕松羽絨三大心智產(chǎn)品。②渠道：2022年末成人裝門店2751家（較年初凈減少72家），我們判斷隨著客流回暖、后續(xù)門店終端銷售有望恢復(fù)健康。
　　電商表現(xiàn)穩(wěn)健，線下渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化。分渠道來看：1）線上積極擁抱新零售，新平臺(tái)發(fā)展迅速。公司2022年線上銷售同比基本持平為64.5億元（我們判斷其中抖音等新型平臺(tái)銷售增速較快），毛利率+1.44pct至38.8%。2）線下推進(jìn)全域運(yùn)營提效。2022年公司線下直營/加盟/聯(lián)營渠道銷售分別11.5/52.7/3.4億元，同比分別-18%/-23%/-45%，毛利率分別-1.3/-2.7/-2.4pct至65.1%/37.3%/68.3%，店數(shù)分別-58/-76/-293家至723/7336/81家。公司出清低效門店、新開優(yōu)質(zhì)大店、聚焦社交零售，同時(shí)圍繞消費(fèi)者深化產(chǎn)品改革、推進(jìn)供應(yīng)鏈運(yùn)營彈性，我們判斷未來品牌力及管理效率的提升有望持續(xù)貢獻(xiàn)店效增長。
　　存貨周轉(zhuǎn)承壓，現(xiàn)金流管理良好。1）2022年公司服飾存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+30天至185天，年末服飾存貨0.98億件，其中1年以上庫存金額占比約60%。公司計(jì)提存貨減值謹(jǐn)慎（2022年計(jì)提存貨減值損失5.4億元），有效控制風(fēng)險(xiǎn)。隨著終端流水恢復(fù)、我們判斷后續(xù)庫存周轉(zhuǎn)有望改善。2）現(xiàn)金流管理良好。2022年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)+3.5天至36.7天；經(jīng)營性活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額11.8億元（約為同期業(yè)績的1.8倍）。
　　2023年迎來上升通道，盈利質(zhì)量有望穩(wěn)步修復(fù)。2023年以來伴隨著線下客流修復(fù)、消費(fèi)環(huán)境轉(zhuǎn)好，我們跟蹤公司終端流水表現(xiàn)已有明顯環(huán)比改善。我們根據(jù)環(huán)境及公司流水表現(xiàn)綜合預(yù)計(jì)：2023年公司童裝/休閑裝流水均有望快速增長，2023年盈利質(zhì)量有望較2022年有所修復(fù)，2023年業(yè)績在低基數(shù)下有望高速增長50%左右。
　　投資建議。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤為9.65/11.17/12.63億元，現(xiàn)價(jià)5.92元，對(duì)應(yīng)2023年P(guān)E為16.5倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)環(huán)境波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；森馬品牌業(yè)務(wù)改革不及預(yù)期；渠道擴(kuò)張不及預(yù)期；海外業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期