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核心觀點(diǎn)
　　 2022年美國及中國市場收入下滑，利潤端承壓。2022年?duì)I收121.45億元（-11.7%），凈利潤25.10億元（-52.5%），調(diào)后凈利潤25.75億元（-52.7%）。受國內(nèi)政策過渡期及美國出口下滑影響，中美市場銷售下滑幅度較大。
　　毛利率大幅下滑10.3個(gè)百分點(diǎn)至43.3%，毛利率下滑主要因：1）下調(diào)部分客戶產(chǎn)品銷售單價(jià)；2）低毛利率的一次性電子霧化產(chǎn)品收入有較大增長，占集團(tuán)比重上升。銷售、管理、研發(fā)費(fèi)用率分別為3.2%（+1.8%），9.4%（+3.2%），11.3%（+6.4%）。費(fèi)用率增長主要因公司對自有品牌產(chǎn)品加大投放力度，2022年公司自有品牌零售收入14.66億元（+26.2%）；代工產(chǎn)品收入106.79億元（-15.2%）。研發(fā)費(fèi)用率上行系集團(tuán)加大研發(fā)力度、擴(kuò)大研發(fā)團(tuán)隊(duì)所致。
　　美國與中國市場銷售短期承壓，歐洲市場一次性產(chǎn)品銷售亮眼。分區(qū)域看，2022年美國、中國（除港澳臺）、中國香港、歐洲及其他地區(qū)銷售金額分別為13（-22.6%）、32（-42.1%）、33（-11.3%）、43（+55.1%）億元。1）美國市場下行，主要因①不合規(guī)產(chǎn)品短期沖擊；②為支持客戶提高市場份額，對部分產(chǎn)品下調(diào)價(jià)格；③通脹等不利宏觀因素導(dǎo)致霧化器組件銷售短期下滑。預(yù)計(jì)隨著FDA對PMTA審核逐步推進(jìn)，公司產(chǎn)品在美國市場競爭力將進(jìn)一步加強(qiáng)。2）國內(nèi)市場銷售大幅下滑主要受到需求下滑、產(chǎn)品庫存、疫情、因征收消費(fèi)稅提價(jià)等因素影響，各影響因素未來預(yù)計(jì)均有所改善。3）歐洲及其他市場收入增長，主要受一次性電子霧化產(chǎn)品增長帶動，2022年公司一次性產(chǎn)品收入19.31億元（+1919.2%)，同時(shí)對公司毛利率產(chǎn)生負(fù)面影響。
　　產(chǎn)品矩陣豐富，電子霧化新品成長性高，霧化醫(yī)療產(chǎn)品落地。電子霧化產(chǎn)品方面，2022年公司推出新一代超薄電子煙霧化產(chǎn)品解決方案Feelm Air；升級開放式旗艦霧化產(chǎn)品LUXEX，推出COREX棉芯及智能電芯平臺Axon Chip；向海外推出一次性陶瓷霧化電子煙，收入增速亮眼。在鞏固電子霧化領(lǐng)域的絕對龍頭地位的同時(shí)拓展霧化醫(yī)療產(chǎn)品，獨(dú)立完成國內(nèi)第一款呼吸機(jī)聯(lián)用霧化給藥裝置的研發(fā)；完成兩款針對哮喘及慢阻肺的藥物傳送裝置的開關(guān)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新技術(shù)推廣不及預(yù)期；國內(nèi)監(jiān)管政策超預(yù)期；市場競爭加劇。
　　投資建議：看好公司業(yè)績筑底反彈。隨負(fù)面影響因素改善，中美市場有望邊際回暖；歐洲市場受一次性產(chǎn)品推動快速增長?？紤]到國內(nèi)口味煙禁令及消費(fèi)稅征收產(chǎn)品提價(jià)對客戶群體規(guī)模影響及短期業(yè)績的沖擊，下調(diào)2023-2024年的盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2023-2025年凈利潤26/32/37億元，同比增速3.3%/22.1%/17.1%。下調(diào)合理估值區(qū)間至12.2~13.2港元，對應(yīng)2023年估值為25-27倍PE，維持“買入”評級。