>> 東興證券-思摩爾國際(6969.HK)業(yè)績筑底，關(guān)注一次性產(chǎn)品放量與中美市場邊際改善-230324
| 上傳日期： |
2023/3/24 |
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pdf 共7頁 |
來源： |
東興證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
劉田田,常子杰 |
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事件：公司公布2022年業(yè)績，全年實現(xiàn)收入121.45億元，同比-11.71%；經(jīng)調(diào)整凈利潤25.75億元，同比-53.69%。其中，下半年實現(xiàn)收入64.92億元，同比-4.56%；經(jīng)調(diào)整凈利潤11.90億元，同比-51.75%。
2022年中、美市場收入承壓，一次性產(chǎn)品、自有品牌增速亮眼。未來預(yù)計一次性產(chǎn)品憑借客戶優(yōu)勢和產(chǎn)品力持續(xù)放量，自有品牌憑借差異化產(chǎn)品和渠道力延續(xù)較快增速，中美市場受益監(jiān)管加強(qiáng)、產(chǎn)品迭代而企穩(wěn)回暖，公司收入端有望回歸增長。
國內(nèi)市場：全年收入22.46億元（-52%），其中下半年5.48億元（-70%）。行業(yè)政策變化（監(jiān)管過渡、口味限制、征收消費稅）和非法產(chǎn)品盛行，電子煙產(chǎn)業(yè)整體承壓，公司亦受較大影響?？紤]基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計2023年國內(nèi)收入同比下降；但隨著對非法產(chǎn)品的執(zhí)法力度增強(qiáng)、部分品牌降價、產(chǎn)品口味迭代，電子煙消費有望逐季環(huán)比改善。
美國B端：全年收入37.73億元（-23%），H1/H2分別為16.13億元（-33%）/21.60億元（-13%），H2降幅環(huán)比收窄。收入下滑原因包括不合規(guī)電子煙擠占市場、產(chǎn)品降價以助力客戶發(fā)展、特殊用途霧化產(chǎn)品銷售不佳。預(yù)計未來美國B端收入有望回歸增長：（1）大客戶BAT市占率持續(xù)提升、NJOY獲煙草巨頭奧馳亞收購，其競爭對手Juul則未能通過PMTA；（2）預(yù)期監(jiān)管部門將加強(qiáng)對不合規(guī)產(chǎn)品的執(zhí)法；（3）公司逐步完善特殊用途霧化產(chǎn)品矩陣，強(qiáng)化銷售體系。
歐洲及其他地區(qū)B端：全年收入46.60億元（+53%）。公司一次性電子煙率先在歐洲市場取得成功，2022年收入19.31億元（+1919%），H1/H2分別為3.20/16.11億元，實現(xiàn)快速放量。當(dāng)前電子煙行業(yè)消費增長主要來自一次性產(chǎn)品，公司助力大客戶積極布局，產(chǎn)品力獲市場認(rèn)可，一次性產(chǎn)品收入有望延續(xù)高增。此外公司推出陶瓷芯一次性解決方案FEELMMax，具備提升產(chǎn)品口數(shù)和口感的領(lǐng)先技術(shù)，奠定該領(lǐng)域長期競爭力。
自有品牌：全年實現(xiàn)收入14.66億元（+26%），公司推出LUXEX等符合消費者需求的差異化產(chǎn)品，搭建海外本地化營銷團(tuán)隊、提升渠道下沉能力，自有品牌增長動能有望持續(xù)。
產(chǎn)品降價與結(jié)構(gòu)變化壓低毛利率，費用率短期增加。（1）2022年公司毛利率43.3%（-10.3 pct.），主要由于低毛利率的一次性產(chǎn)品收入占比提升，以及B端部分產(chǎn)品降價讓利。預(yù)計產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化對整體毛利率的影響仍將持續(xù)，但不同產(chǎn)品各自毛利率有望受益生產(chǎn)效率提升。（2）2022年銷售/管理/研發(fā)費用率達(dá)到3.2%/9.5%/11.3%，同比+1.8/3.2/6.4 pct.，對應(yīng)一次性和自有品牌產(chǎn)品市場開拓，信息系統(tǒng)、管理體系和人才梯隊建設(shè)，以及在現(xiàn)有業(yè)務(wù)和霧化醫(yī)療美容領(lǐng)域的研發(fā)加碼。收入端承壓情況下，公司基于長期主義仍加大費用投放；未來隨著收入增長，費用率有望回落。
HNB與醫(yī)療產(chǎn)品布局有望推進(jìn)。在加熱不燃燒（HNB）領(lǐng)域，公司已儲備多種技術(shù)路線，預(yù)期可推出性能更強(qiáng)的差異化產(chǎn)品。在霧化醫(yī)療領(lǐng)域，公司已完成國內(nèi)一款呼吸機(jī)聯(lián)用霧化給藥裝置的研發(fā)（并取得生產(chǎn)許可證），以及兩款針對哮喘及慢阻肺的藥物遞送裝置的開發(fā)。根據(jù)弗若斯特沙利文，HNB市場規(guī)模將在2027年達(dá)到166億美元（約合1134億元），復(fù)合增速18.5%。根據(jù)Verified Market Research，2020年全球哮喘及慢阻肺吸入式器具及制劑市場規(guī)模達(dá)330億美元（約合2254億元）。未來公司有望開拓新的增長曲線。
盈利預(yù)測與投資評級：預(yù)計公司2023-2025年經(jīng)調(diào)整凈利潤為25.91、31.58、38.01億元人民幣，增速分別為0.6%、21.9%、20.4%，目前股價對應(yīng)PE分別為22、18、15倍。維持“推薦”評級。
風(fēng)險提示：海外監(jiān)管政策變化，研發(fā)轉(zhuǎn)化與產(chǎn)品開發(fā)不及預(yù)期，消費需求不及預(yù)期，市場競爭加劇，大客戶自身經(jīng)營風(fēng)險
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