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22Q4調(diào)整后純利同比減少65.6%，短期業(yè)績(jī)承壓。公司2022年?duì)I收121.4億元，同減11.6%。經(jīng)調(diào)整后純利25.8億元，同減52.7%，處于業(yè)績(jī)預(yù)告中位；單Q4經(jīng)調(diào)整后凈利4.2億元，同/環(huán)比-65.6%/-41.7%。
　　歐洲一次性小煙驅(qū)動(dòng)外銷增長(zhǎng)，22H2內(nèi)銷占比下滑至8.4%。分地區(qū)，22H2出口營(yíng)收59.5億元，同增19.8%（22H1同減3.9%）。內(nèi)銷同比-70.3%，占比僅8.4%。分客戶，To B客戶美國(guó)市場(chǎng)：營(yíng)收下滑主因1）不合規(guī)產(chǎn)品短期沖擊；2）為助客戶提升份額下調(diào)產(chǎn)品價(jià)格。但22H2營(yíng)收同減12.7%，較22H1的22.7%降幅收窄；中國(guó)市場(chǎng)：22H2營(yíng)收同減54.8%，較22H1的32.2%降幅擴(kuò)大，其中22Q3、Q4分別-56.3%、-82.5%（12月-90.1%），主因1）10月新國(guó)標(biāo)實(shí)施影響銷量；2）11月加征電子煙消費(fèi)稅傳導(dǎo)影響價(jià)格。歐洲市場(chǎng)：22H2營(yíng)收同增53.4%，主因一次性小煙增長(zhǎng)，歐洲客戶份額提升。22H2小煙營(yíng)收同/環(huán)比+1953.6%/+403.6%，營(yíng)收占比達(dá)24.8%。同增23.7pcts。To C客戶22H2營(yíng)收9.1億元，同增28.3%），主因1）開(kāi)放式產(chǎn)品LUXEX助力份額提升；2）營(yíng)銷推廣、市場(chǎng)拓展力度加大。看好美國(guó)小煙監(jiān)管加強(qiáng)及PMTA審核加速、國(guó)內(nèi)對(duì)非法渠道監(jiān)管加強(qiáng)，出口、內(nèi)銷或呈現(xiàn)反彈。
　　盈利能力短中期承壓，增量競(jìng)爭(zhēng)階段鞏固競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、強(qiáng)化長(zhǎng)期成長(zhǎng)性。22H2毛利率39.3%，同/環(huán)比-13.0pcts/-8.5pcts。判斷環(huán)比下滑主因1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，國(guó)內(nèi)高毛利率換彈式占比下降+低毛利率一次性小煙增長(zhǎng)；2）對(duì)海外客戶下調(diào)價(jià)格；3）國(guó)內(nèi)加征消費(fèi)稅傳導(dǎo)。三費(fèi)，公司在行業(yè)增量階段聚焦鞏固競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)+培育長(zhǎng)期增長(zhǎng)點(diǎn)，全年研發(fā)/銷售/管理費(fèi)用率11.3%/3.2%/9.5%，同比分別+6.4pcts/+1.8pcts/+ 3.2pcts。
　　投資建議。短期受多因素?cái)_動(dòng)，看好中期監(jiān)管執(zhí)行力度加大帶來(lái)反彈機(jī)會(huì)，以及長(zhǎng)期替煙減害趨勢(shì)下的增長(zhǎng)空間。公司布局CBD、美容、醫(yī)療霧化，技術(shù)迭代空間較大。我們預(yù)計(jì)2023-25年歸母凈利潤(rùn)27.2/32.0/36.6億元，對(duì)應(yīng)PE為20X/17X/15X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　研發(fā)投入成果轉(zhuǎn)化不及預(yù)期，海外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，監(jiān)管力度不及預(yù)期