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2022年海外/國內(nèi)收入同比+8.7%/-51.9%，業(yè)績基本符合預(yù)期。展望2023年，國內(nèi)銷售有望呈現(xiàn)逐季改善趨勢；海外料持續(xù)受益于一次性小煙放量以及市場規(guī)范后換彈式產(chǎn)品銷售改善。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)對毛利率影響預(yù)計(jì)延續(xù)，但生產(chǎn)效率提高及產(chǎn)品技術(shù)迭代料支撐中長期毛利率提升。公司技術(shù)壁壘及領(lǐng)先優(yōu)勢未變，高研發(fā)投入打開多維成長空間，靜待底部修復(fù)。維持“買入”評級。
　　▍業(yè)績基本符合預(yù)期，分紅率達(dá)37%。公司披露2022年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入121.5億元，同比-11.7%；調(diào)整后凈利潤25.8億元，同比-52.7%，對應(yīng)調(diào)整后凈利率21.2%，同比-18.4pcts，業(yè)績基本符合預(yù)期。其中22Q4調(diào)整后凈利潤4.2億元，同比-65.7%，環(huán)比-42.0%。公司本年度合計(jì)分派股息每股18港仙，對應(yīng)分紅率37.4%，較2021年提高2.0pcts。
　　▍國內(nèi)：監(jiān)管政策基本出清，望迎來有序發(fā)展。2022年國內(nèi)市場收入22億元，同比-51.9%，占比全年收入18.5%（H1/H2分別占比30.0%/8.4%）。其中悅刻貢獻(xiàn)收入19億元，同比-50%。國內(nèi)收入下滑主要系口味煙禁令影響。Q4新國標(biāo)產(chǎn)品和消費(fèi)稅政策落地后，國內(nèi)銷售見底，伴隨有關(guān)部門對非法產(chǎn)品銷售情況整治加嚴(yán)，近幾月電子煙門店單店銷售額呈現(xiàn)改善趨勢。我們預(yù)計(jì)2023年公司國內(nèi)市場同比約40%-50%的下滑，但頭部品牌降價、更多新口味推出有望帶動新國標(biāo)產(chǎn)品銷售情況逐季改善，中長期行業(yè)有序發(fā)展利好滲透率提升趨勢。
　　▍海外：一次性小煙增長強(qiáng)勁，換彈式增速有望得到改善。2022年海外市場收入99億元，同比+8.7%，其中美國（含APV）/歐洲市場收入分別約52億/43億元，同比-13.3%/+55.1%，占比分別為43.1%/35.4%。美國市場收入主要受對大客戶降價、不合規(guī)一次性小煙沖擊以及特殊用途產(chǎn)品下滑影響，其中換彈式雖然收入約下滑10%，但銷量仍保持穩(wěn)定，同時APV業(yè)務(wù)受益于公司積極的市場開拓，2022年實(shí)現(xiàn)收入14.7億元，同比+26.2%。歐洲及其他市場增長主要受一次性電子煙推動。一次性產(chǎn)品合計(jì)貢獻(xiàn)收入約19億元。海外第一大客戶英美煙草22年貢獻(xiàn)收入51億元，同比+9.0%。2023年公司有望繼續(xù)受益于一次性小煙放量及市場規(guī)范后換彈式產(chǎn)品銷售改善：1）Vuse市場份額持續(xù)提升。根據(jù)藍(lán)洞3月10日轉(zhuǎn)引的尼爾森數(shù)據(jù)，最新一期Vuse美國市場份額達(dá)42.7%，遠(yuǎn)超Juul/Njoy（分別為25.6%/2.7%）。Njoy亦有望在奧馳亞助力下進(jìn)一步提升市場份額。2）一次性產(chǎn)品持續(xù)放量。22年一次性產(chǎn)品過半收入源自第一大客戶，根據(jù)英美煙草年報(bào)，一次性產(chǎn)品Vuse Go推出后在英國市場排名已升至第二位，結(jié)合近期超注產(chǎn)品遭下架（信息來源：藍(lán)洞報(bào)道）的市場動向，預(yù)計(jì)大客戶的產(chǎn)品持續(xù)放量將支撐公司訂單快速增長。
　　▍降價&產(chǎn)品結(jié)構(gòu)拖累毛利率，高費(fèi)用投入致凈利率承壓。2022年公司毛利率43.3%，同比-10.3pcts；調(diào)整后凈利率為21.2%，同比-18.4pcts。毛利率下滑主要系對大客戶降價及低毛利率的一次性產(chǎn)品收入占比提高影響，伴隨一次性小煙進(jìn)一步放量，預(yù)計(jì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)對23年毛利率影響延續(xù)，但公司生產(chǎn)端效率提高及產(chǎn)品技術(shù)的迭代有望帶動中長期各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率提升。期間費(fèi)用率方面，2022年公司銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為3.2%/9.5%/11.3%，同比分別+1.8/+3.2/+6.4pcts。公司積極進(jìn)行前瞻性費(fèi)用投入，營銷端加強(qiáng)銷售渠道搭建和下沉能力、管理端上線SAP系統(tǒng)、研發(fā)端儲備人才和技術(shù)，持續(xù)提升競爭優(yōu)勢，支撐長期成長。
　　▍研發(fā)有序開展，應(yīng)用場景逐步拓寬。電子霧化領(lǐng)域，公司推出FEELMMax陶瓷芯和Power Alpha一次性產(chǎn)品解決方案，在抽吸口數(shù)、口味一致性、霧化效率及電量方面有明顯優(yōu)勢，有望助力公司一次性產(chǎn)品持續(xù)快速增長；開放式產(chǎn)品方面，22年下半年推出升級產(chǎn)品LUXEX，實(shí)現(xiàn)快速增長；HNB是公司23年發(fā)力重點(diǎn)，技術(shù)儲備具有明顯的差異化優(yōu)勢，深受客戶認(rèn)可，有望在未來兩年逐步放量；醫(yī)療霧化方面，公司的呼吸機(jī)霧化給藥裝置已成功取得生產(chǎn)許可證，藥械結(jié)合產(chǎn)品已完成藥物傳送裝置開發(fā)并已啟動制劑開發(fā)。公司在霧化領(lǐng)域的持續(xù)技術(shù)積累有望幫助公司開拓更多業(yè)務(wù)場景，打開多維成長空間。
　　▍風(fēng)險因素：VUSE alto未能通過PMTA；美國市場薄荷醇口味監(jiān)管趨嚴(yán)；顛覆性霧化技術(shù)路徑的替代；行業(yè)監(jiān)管程度超預(yù)期。
　　▍投資建議：鑒于公司收入表現(xiàn)略超預(yù)期，利潤率表現(xiàn)略低于預(yù)期，我們上調(diào)2023-2024年收入預(yù)測至139億/177億元（原預(yù)測：133億/177億元），同比+14.1%/+27.9%，下調(diào)2023-24年調(diào)整后凈利潤預(yù)測至25.9億/33.0億元（原預(yù)測：29.1億/39.7億元），同比+0.5%/+27.4%，對應(yīng)調(diào)整后EPS0.43/0.54元。引入2025年收入/調(diào)整后凈利潤預(yù)測為208億/40.5億元，同比+17.2%/+22.9%，對應(yīng)調(diào)整后EPS 0.67元。長期看好公司高研發(fā)投入鑄就的堅(jiān)實(shí)技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢及霧化場景拓展帶來的多元業(yè)務(wù)成長空間，給予2023年合理目標(biāo)估值約27x PE，對應(yīng)目標(biāo)價14港元（維持），維持“買入”評級。