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事件：公司發(fā)布2022年年報(bào)，22年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收121.4億元，同比-11.7%，實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)25.8億元，同比-52.7%。
　　一次性產(chǎn)品放量高增，歐洲市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼：面向企業(yè)客戶銷售方面：1）美國(guó)市場(chǎng)：換彈式產(chǎn)品受到一次性產(chǎn)品沖擊和對(duì)部分客戶降價(jià)影響，美國(guó)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)收入37.7億元（-22.7%），占比31.1%（-4.4pct）。2）中國(guó)市場(chǎng)：新規(guī)出臺(tái)下果味煙禁售，公司內(nèi)銷實(shí)現(xiàn)收入22.5億元（-51.9%），占比18.5%（-15.5pct）。3）歐洲和其他市場(chǎng)：公司一次性產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入19.3億元（+1919.2%），受益于一次性產(chǎn)品放量，公司在歐洲和其他市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)收入46.6億元（+53.4%）。面向零售客戶銷售方面：實(shí)現(xiàn)收入14.7億元（+26.2%），開放式霧化產(chǎn)品LUXEX實(shí)現(xiàn)暢銷。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整毛利率承壓，高研發(fā)投入拓展新業(yè)務(wù)：公司22年毛利率為43.3%（-10.3pct），主要系對(duì)大客戶降價(jià)和低毛利的一次性產(chǎn)品占比提升所致。22年研發(fā)開支達(dá)13.7億元，同比+104.6%，研發(fā)費(fèi)用率同比+6.4pct至11.3%，截至22年12月公司研發(fā)人員超1500人，超非生產(chǎn)人員總數(shù)的40%。研發(fā)投入中，HNB技術(shù)有所突破有望貢獻(xiàn)增量營(yíng)收，醫(yī)療霧化今年有望獲批。綜合來(lái)看，22年公司經(jīng)調(diào)整凈利率為21.2%，同比-18.4pct。
　　國(guó)內(nèi)國(guó)標(biāo)新產(chǎn)品可期，23Q3或?yàn)闃I(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)拐點(diǎn)：國(guó)內(nèi)方面，隨著國(guó)內(nèi)監(jiān)管部門對(duì)“奶茶杯”等非法一次性產(chǎn)品的整治，以及新國(guó)標(biāo)產(chǎn)品力不斷提升（國(guó)內(nèi)允許添加劑的合理使用），Q3或?qū)⒂瓉?lái)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)拐點(diǎn)；海外方面：公司深度綁定全球煙草龍頭英美煙草，新產(chǎn)品迭代周期將至，新一代一次性產(chǎn)品或?qū)⒂赒2推出，Q3貢獻(xiàn)增量營(yíng)收。
　　投資建議：預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入148/184/222億元，歸母凈利潤(rùn)29/39/50億元，對(duì)應(yīng)PE分別為19/14/11倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)監(jiān)管收緊、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、原材料價(jià)格大幅上漲