>> 浙商證券-思摩爾國際(06969.HK)點(diǎn)評(píng)報(bào)告：一次性產(chǎn)品、APV高增，23年國內(nèi)、美國業(yè)務(wù)有望回升-230321
| 上傳日期： |
2023/3/21 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
史凡可,馬莉,傅嘉成 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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思摩爾國際發(fā)布2022A業(yè)績
2022年收入121.45億（-11.7%，H1/H2分別-19%/-4.6%），經(jīng)調(diào)整凈利25.75億（-52.7%，H1/H2接近）。22Q4單季利潤4.18億（-65.71%），但我們判斷收入表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，一次性產(chǎn)品增長基本抵消國內(nèi)收入的下滑，利潤率下行主要系稅收方案落地+一次性規(guī)模效應(yīng)尚未顯現(xiàn)+研發(fā)費(fèi)用率上升。沙利文預(yù)期22-27年全球電子煙設(shè)備保持18.5%復(fù)合增長，公司所在Beta仍然較好。
國內(nèi)市場有望回升，歐洲市場增長靚麗
分市場來看：
1）國內(nèi)有望觸底回暖：22年收入22.46億（-51.9%），22Q3下滑56%、Q4下滑82.5%（12月下滑90%），占比總收入從21年的34%降低至22年18.5%（22H2降低至8.4%）。國家煙草專賣局開展規(guī)范電子煙市場秩序?qū)ｍ?xiàng)檢查，從3月6日至4月25日嚴(yán)厲打擊非法制售“奶茶杯”“可樂罐”等隱形變異電子煙行為，以及其他銷售非國標(biāo)煙的違法行為。疊加前期庫存去化，后續(xù)國標(biāo)煙銷售有望回暖。
2）歐洲&其他市場高增：收入42.98億（+53.4%），占比從22.1%提升至38.3%，助力核心客戶在多國成為第一品牌，也成為思摩爾第一大市場。
3）美國FDA監(jiān)管發(fā)力后有望向上：22年收入37.77億（-22.7%），占比從35.5%下降至31.1%，主要系美國不合規(guī)產(chǎn)品沖擊+讓利大客戶調(diào)價(jià)所致，伴隨FDA審核加速&執(zhí)法加強(qiáng)，疊加前期奧馳亞收購NJOY為公司核心客戶，看好美國市場業(yè)務(wù)向上。
4）大客戶：客戶A收入51.5億（+9%），我們估計(jì)增長拉動(dòng)為一次性產(chǎn)品、換彈式業(yè)務(wù)有所下滑；客戶B收入18.87億（-50%）。
一次性電子煙產(chǎn)品放量高增，APV業(yè)務(wù)新品迭代順利
分業(yè)務(wù)線來看：
1）一次性產(chǎn)品高增：22年收入19.3億（21年為0.96億）、下半年實(shí)現(xiàn)16.1億(占下半年總收入25%)，在FEELM max和Power Alpha新技術(shù)的加持下，23年有望較22年翻倍增長。
2）APV業(yè)務(wù)增長亮眼：22H2公司升級(jí)開放式產(chǎn)品LUXEX，成效顯著，22年APV業(yè)務(wù)14.66億（+26.2%，H2+28.3%）。
3）醫(yī)療產(chǎn)品23年底-24年有望進(jìn)入貢獻(xiàn)業(yè)績階段。22年研發(fā)開支13.72億（年初預(yù)算16.8億、后來有一定調(diào)整），其中用于霧化醫(yī)療&霧化美容占比12.1%，22年完成國內(nèi)一款呼吸機(jī)聯(lián)用物化給藥裝置研發(fā)、取得生產(chǎn)許可，同時(shí)完成2款慢阻肺藥物遞送裝置的開發(fā)，切入330億美元（根據(jù)Verified Market Research2021年報(bào)告）的全球哮喘&慢阻肺吸入式器具及制劑市場。
一次性產(chǎn)品+國內(nèi)征稅+研發(fā)投入擾動(dòng)盈利能力
毛利率：22年公司毛利率43.3%（21年為53.6%），22H1/H2分別為47.86%/39.33%，主要系：1）一次性產(chǎn)品占比提升，22H2總收入占比達(dá)到25%；2）FEELM國內(nèi)業(yè)務(wù)的毛利率高于海外，22H2國內(nèi)占比下降至8.4%；3）針對(duì)大客戶的自動(dòng)化產(chǎn)線投產(chǎn)后、對(duì)其供貨價(jià)下降。
費(fèi)用率：22年研發(fā)費(fèi)用率11.3%（+6.4pct）；管理費(fèi)用率達(dá)9.5%（yoy+3.2pct），主要系為了提升長期管理能力，加大了信息系統(tǒng)、組織及流程建設(shè)的投入；銷售費(fèi)用率3.2%（yoy+1.8pct），主要系加大了一次性產(chǎn)品與APV的海外拓展力度。
現(xiàn)金流：22年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額4.7億（21年為35.88億），差異主要是公司對(duì)部分應(yīng)收票據(jù)進(jìn)行貼現(xiàn)。
盈利預(yù)測
思摩爾國際在行業(yè)壓力期，持續(xù)加大研發(fā)投入，為未來業(yè)務(wù)打基礎(chǔ)，有望在市場轉(zhuǎn)好時(shí)抓住機(jī)遇實(shí)現(xiàn)自身成長。23年公司收入增長預(yù)期較好，利潤端仍需要時(shí)間消化國內(nèi)征稅和一次性產(chǎn)品對(duì)毛利率的影響。我們預(yù)計(jì)公司22-24年實(shí)現(xiàn)營收121.46億（-11.7%）、151.48億（+24.71%）、185.86億（+22.7%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤25.75億（-52.69%）、25.78億（+0.12%）、31.84億（+23.51%），對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為19.79X/19.77X/16.01X，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
政策影響加劇、客戶拓展不及預(yù)期、新技術(shù)推廣不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇
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