>> 國盛證券-思摩爾國際(06969.HK)業(yè)績筑底，一次性超預(yù)期、多元矩陣共驅(qū)成長-230322
| 上傳日期： |
2023/3/22 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
姜春波 |
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公司發(fā)布2022年年報：2022年實現(xiàn)收入121.45億元(同比-11.7%)，調(diào)整后凈利潤25.75億元(同比-52.7%)；2022H2實現(xiàn)收入64.92億元(同比-4.6%)，調(diào)整后凈利潤11.39億元(同比-53.9%，其中Q4為4.18億元，同比-65.7%)。展望未來，我們認為Q4或為公司收入階段性底部，2023年有望回升，利潤率預(yù)計仍較為承壓（產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化、大客戶盈利壓力較大&成本管控趨嚴、稅政導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈利潤格局變化）。
中美地區(qū)承壓、歐洲一次性小煙爆發(fā)式增長。分業(yè)務(wù)來看：2022年ODM/APV業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)收入106.79億元（同比-15.2%）/14.66億元（同比+26.2%），其中H2分別實現(xiàn)收入55.86億元（同比-8.4%）/9.05億元（同比+28.3%）。APV表現(xiàn)靚麗主要系公司推出差異化產(chǎn)品（發(fā)布爆品XROS及升級LUXEX）且加大市場推廣力度；ODM增速下滑主要系中美市場承壓顯著，分地區(qū)看：
美國：全年實現(xiàn)收入37.73億元（同比-22.7%），H2收入為21.60億元（同比-12.7%）；承壓主要系大客戶調(diào)價（2022年主要客戶BAT美國銷量仍實現(xiàn)同比+10%）以及一次性產(chǎn)品搶占市場。未來若FDA執(zhí)法力度加強，一次性產(chǎn)品&Juul換彈式產(chǎn)品均有望加速出清，格局重塑下美國業(yè)務(wù)有望穩(wěn)增。
中國：全年實現(xiàn)收入22.46億元（同比-51.9%），H2收入為5.48億元（同比-70.2%），其中Q3同比-56.3%、Q4同比-82.5%。承壓主要系新規(guī)出臺后消費者仍處適應(yīng)階段、非法風(fēng)味產(chǎn)品擠占合規(guī)份額、年底經(jīng)濟下行&終端提價（12月同比-90.1%）。目前中煙對非法生產(chǎn)&銷售管理趨嚴，且風(fēng)味庫存逐步消耗殆盡；此外，公司拿到6家子公司生產(chǎn)許可證，推出更易接受的煙草口味國標產(chǎn)品，消費者接受度有望提升，2022Q4預(yù)計為階段性底部，2023年回歸替煙需求、穩(wěn)增可期。
其他國家&地區(qū)：全年實現(xiàn)收入46.60億元（同比+53.4%），H2收入為28.78億元（同比+61.4%）。表現(xiàn)靚麗主要系一次性小煙增長超預(yù)期，全年收入高達19.31億元（2022H1為3.20億元）。歐洲政策開放、通脹趨弱，2023年換彈式有望穩(wěn)定增長，且一次性小煙預(yù)計持續(xù)貢獻增量。
大麻霧化短暫承壓，醫(yī)療&美容產(chǎn)品逐步推出。公司深化霧化底層研發(fā)（電子煙研發(fā)開支占比為74%，特殊用途為13.9%，醫(yī)療&美容為12.1%），持續(xù)拓寬業(yè)務(wù)矩陣。1）大麻霧化：主要面向中高端合規(guī)市場，受制于全球通脹承壓，預(yù)計大麻霧化器業(yè)務(wù)2022年略承壓，公司已逐步完善產(chǎn)品矩陣，有望通過產(chǎn)品&渠道下沉強化銷售體系，預(yù)計大麻業(yè)務(wù)2023年恢復(fù)穩(wěn)增。2）HNB：已儲備傳統(tǒng)發(fā)熱方式外的多種新型加熱技術(shù)解決方案；3）醫(yī)療霧化：完成國內(nèi)一款呼吸機給藥裝置并獲得生產(chǎn)許可，且完成兩款針對哮喘&慢阻肺的藥物傳送裝置開發(fā)；4）美容：成功開發(fā)霧化美容儀。
盈利能力略承壓，管理&研發(fā)持續(xù)投入。公司全年毛利率為43.3%（同比-10.3pct），歸母凈利率為21.2%（同比-18.4pct）；H2毛利率為39.3%（同比-13.0pct），歸母凈利率為17.5%（同比-18.7pct）。盈利能力承壓主要系產(chǎn)品&地區(qū)結(jié)構(gòu)調(diào)整，以及部分產(chǎn)品向下調(diào)價協(xié)助客戶搶占市場份額。從費用表現(xiàn)來看，全年管理費用率為9.5%(同比+3.2pct），H2為8.6%（同比+1.3pct），主要系公司在信息系統(tǒng)、組織流程、管理人員配備方面加大投入；研發(fā)費用率為11.3%（同比+6.4pct），H2為11.8%（同比+5.5pct），主要系在霧化技術(shù)基礎(chǔ)研究、醫(yī)療、健康領(lǐng)域投入增加（新增研發(fā)人員320名，建立首個PMTA檢測實驗室）；銷售費用率為3.2%（同比+1.8pct），H2為3.3%（同比+1.4pct），主要系一次性小煙&APV海外市場開拓力度加大；財務(wù)費用率為0.24%（同比+0.02pct），H2為0.22%（同比-0.04pct）。費用率短期增加主要系公司為長期穩(wěn)健發(fā)展加大投入，目前公司收入有望恢復(fù)穩(wěn)增，預(yù)計未來費用率將逐步下行。
現(xiàn)金流&營運能力承壓。2022年公司凈經(jīng)營現(xiàn)金流為4.70億元（同比-31.18億元），2022H2為8.03億元（同比-3.44億元）。營運能力方面，截至2022年底應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為70.8天（同比+9.4天），應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為52.4天（同比+8.6天）、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為37.1天（同比+8.5天）。
投資評級：預(yù)計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為25.5億元、30.2億元、35.2億元，對應(yīng)PE分別為21.8X、18.4X、15.7X。
風(fēng)險提示：全球滲透率提升不及預(yù)期，政策趨嚴。
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