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事件：思摩爾國際發(fā)布2022年年報(bào)。2022年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入121.45億元，同比下降11.71%；經(jīng)調(diào)整后凈利潤25.75億元，同比下降52.69%。其中2022Q4公司實(shí)現(xiàn)調(diào)整后凈利潤4.18億元，同比下降65.71%。
　　美中市場短期承壓，歐洲市場快速增長，一次性產(chǎn)品加速放量
　　面向企業(yè)客戶銷售方面：1）國內(nèi)市場：22年收入同比下降51.93%至22.46億元、占比18.5%。電子煙新國標(biāo)落地+加征消費(fèi)稅雙重影響出貨，水果味產(chǎn)品進(jìn)入去庫階段，疊加消費(fèi)者仍處于煙草口味適應(yīng)期，22年國內(nèi)市場銷售受到?jīng)_擊。伴隨行業(yè)監(jiān)管力度加強(qiáng)，國標(biāo)煙口味及口感進(jìn)一步提升，23年國內(nèi)市場有望拐點(diǎn)回升。2）美國市場：22年收入同比下降22.73%至37.73億元、占比31.1%，主要由于美國市場一次性產(chǎn)品沖擊明顯疊加大客戶調(diào)價(jià)影響，換彈產(chǎn)品銷售承壓，未來FDA審核加速、監(jiān)管趨嚴(yán)或?qū)用绹袌龇€(wěn)步向上。3）歐洲及其他海外市場：22年收入同比高增55.08%至42.98億元、占比38.3%，主要系公司一次性電子霧化產(chǎn)品加速放量所致。22年公司一次性產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入19.31億元，同比增長1919.2%，助力主要客戶在多個(gè)國家成為市場份額第一的電子霧化品牌。面向零售客戶銷售方面，公司APV業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入14.66億元，同比增長26.2%，其中22H2增速為28.3%，開放式霧化產(chǎn)品LUXEX升級銷售效果明顯。
　　根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2022年公司保持全球最大電子霧化設(shè)備制造商的地位、市場份額達(dá)18.1%，未來有望持續(xù)受益行業(yè)格局優(yōu)化。
　　盈利能力短期承壓，持續(xù)大力投入研發(fā)，醫(yī)療&HNB新業(yè)務(wù)可期
　　公司22年毛利率為43.3%，同比下降10.3pct，主要由于毛利率較低的一次性產(chǎn)品加速放量、自動化產(chǎn)線投產(chǎn)降價(jià)讓利大客戶以及毛利率較高的國內(nèi)業(yè)務(wù)下滑所致。期間費(fèi)用方面，22年公司銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率分別同比提升1.79/3.17/6.42pct至3.19%/9.45%/11.30%，主要由于：1）公司持續(xù)加大在霧化技術(shù)的基礎(chǔ)研究、醫(yī)療、健康領(lǐng)域的投入，以進(jìn)一步拓展多領(lǐng)域的新技術(shù)儲備，導(dǎo)致研發(fā)支出較大幅增加；2）為提升管理及營銷能力，公司增加了對信息系統(tǒng)、組織及流程、營銷體系建設(shè)等方面的投入，導(dǎo)致管理及銷售費(fèi)用較大幅增加。綜合影響下，公司22年經(jīng)調(diào)整凈利率為21.2%，同比下降18.4pct。
　　公司積極拓展大麻及醫(yī)療產(chǎn)品,HNB技術(shù)突破或?qū)碓隽控暙I(xiàn)。公司大力投入新產(chǎn)品、新業(yè)務(wù)研發(fā)，22年研發(fā)費(fèi)用高達(dá)13.7億元，其中尼古丁傳輸系統(tǒng)、特殊用途霧化、霧化醫(yī)療分別占比74%、14%、12%，截至22年12月研發(fā)人員已超1500人、超過非生產(chǎn)人員總數(shù)的40%。公司HNB方面已儲備傳統(tǒng)發(fā)熱方式外的多種新型加熱技術(shù)解決方案，此外自研自造的“呼吸機(jī)聯(lián)合用網(wǎng)式霧化器系統(tǒng)”獲得生產(chǎn)許可后即將上市，同時(shí)業(yè)已完成兩款慢阻肺藥物遞送裝置的開發(fā)、順利切入330億美元規(guī)模的全球哮喘&慢阻肺吸入式器具及制劑市場。
　　投資建議：思摩爾國際作為全球電子霧化龍頭，研發(fā)持續(xù)加碼、技術(shù)實(shí)力領(lǐng)先，伴隨美中市場逐步企穩(wěn)回升、新產(chǎn)品新業(yè)務(wù)持續(xù)拓展，長期成長仍可期。我們預(yù)計(jì)思摩爾國際2023-2025年?duì)I業(yè)收入為143.65、177.56、213.21億元，同比增長18.28%、23.61%、20.08%；經(jīng)調(diào)整后凈利潤為24.75、32.55、39.12億元，同比增長-54.50%、31.52%、20.18%，對應(yīng)PE為22.3x、17.0x、14.2x，維持買入-A的投資評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)監(jiān)管超預(yù)期嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)；霧化技術(shù)路徑被顛覆的風(fēng)險(xiǎn)；新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；大股東減持風(fēng)險(xiǎn)；代工產(chǎn)品不過審風(fēng)險(xiǎn)。