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思摩爾2022年收入121億，同比下降12%，凈利潤25億，同比下降53%。毛利率43.3%，同比下降10.3pct，凈利率20.7%，同比下降17.7pct。受到監(jiān)管影響業(yè)績短期蟄伏，公司競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)仍在，需要等待機(jī)會(huì)。我們下調(diào)23/24/25年凈利潤分別至23.5/28.0/31.3億元，維持“買入”評(píng)級(jí)，維持目標(biāo)價(jià)14.0港元，公司的長期投資價(jià)值已經(jīng)顯現(xiàn)。
　　報(bào)告摘要
　　美國市場(chǎng)銷售出現(xiàn)短期下滑。公司2B產(chǎn)品2022年在美國地區(qū)收入為37.7億，同比下降22%，主要是1）合規(guī)市場(chǎng)受到非合規(guī)市場(chǎng)沖擊，；2）為支持客戶提高市場(chǎng)份額，對(duì)部分產(chǎn)品下調(diào)了價(jià)格；3）特殊用途霧化產(chǎn)品（大麻類）銷售出現(xiàn)下滑。值得注意的是，美國FDA批準(zhǔn)的霧化電子煙產(chǎn)品中，公司作為代工廠的產(chǎn)品是最多的，所以從合規(guī)性而言，公司是遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于同行的。未來需要等待美國政府加大對(duì)非合規(guī)市場(chǎng)的執(zhí)法力度，以使得當(dāng)前合規(guī)市場(chǎng)的困境得到扭轉(zhuǎn)。此外客戶降價(jià)的影響逐步消化，下半年美國市場(chǎng)的下降幅度明顯小于上半年。
　　國內(nèi)監(jiān)管落地，市場(chǎng)大幅收縮。公司2B產(chǎn)品2022年在中國地區(qū)收入為22.5億，同比下降52%，其中三季度下降56%，四季度下降82%。國內(nèi)電子煙管理辦法于10月1日正式落地，無論是口味種類、品牌數(shù)量、終端銷售網(wǎng)點(diǎn)都受到了較大限制，并且消費(fèi)稅的征收也抬高了終端售價(jià)，同時(shí)伴隨非合規(guī)市場(chǎng)的沖擊，合規(guī)市場(chǎng)出現(xiàn)明顯萎縮。我們認(rèn)為消費(fèi)者對(duì)新產(chǎn)品的接納還需要時(shí)間，監(jiān)管對(duì)于非合規(guī)市場(chǎng)的打擊將有利于合規(guī)市場(chǎng)的發(fā)展。目前來看，行業(yè)已經(jīng)處于低無可低的谷底。
　　歐洲及其他市場(chǎng)高歌猛進(jìn)。22年來自其他市場(chǎng)的收入達(dá)到46.6億，同比增長53%。由于監(jiān)管環(huán)境較松，歐洲及其他市場(chǎng)保持了高速增長，例如來自英國的收入增長84%，法國增長35%。
　　一次性產(chǎn)品是市場(chǎng)增長的主要推動(dòng)因素。22年公司一次性產(chǎn)品收入達(dá)到19.3億，占收入的16%，未來一次性占比還將繼續(xù)提升。
　　APV產(chǎn)品增長穩(wěn)健。公司的APV產(chǎn)品收入14.6億，同比增長23%，下半年公司升級(jí)開放式旗艦產(chǎn)品LUXEX，迅速獲得消費(fèi)者喜愛，助力市占率進(jìn)一步提升。
　　繼續(xù)堅(jiān)持研發(fā)投入。22年公司研發(fā)費(fèi)用13.7億，占11.3%，其中74%的費(fèi)用投入在電子煙（包括封閉式、開放式、一次性煙和HNB）、12%在霧化醫(yī)療器械，14%在特殊用途霧化產(chǎn)品。公司預(yù)期23年HNB產(chǎn)品將會(huì)逐漸交出成績單，各類產(chǎn)品將多點(diǎn)開花。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改變令毛利率承壓。22年毛利率43.3%，同比下降10.3pct，其中下半年毛利率39.3%?？紤]到一次性產(chǎn)品占比增加，我們認(rèn)為毛利率仍將面臨壓力，公司在自動(dòng)化、供應(yīng)鏈方面所做的努力將一定程度減少毛利率下降的幅度。22年銷售費(fèi)用率3.2%，同比增加1.8pct，主要是加強(qiáng)了海外市場(chǎng)的開拓和增加海外倉庫。管理費(fèi)用率9.5%，同比增加3.2pct，主要是管理人員增加、IT及流程的投入。
　　我們認(rèn)為隨著行業(yè)規(guī)范化發(fā)展，公司堅(jiān)持合規(guī)經(jīng)營，客戶優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)三大競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)仍然保持。盡管短期有政策的影響，我們?nèi)匀幌嘈澎F化電子煙的趨勢(shì)不可逆，行業(yè)發(fā)展有賴于監(jiān)管對(duì)非合規(guī)市場(chǎng)的打擊和消費(fèi)者習(xí)慣的逐步養(yǎng)成。
　　我們下調(diào)23/24/25年凈利潤分別至24.2/28.8/32.3億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.46/0.55/0.61港元。維持“買入”評(píng)級(jí)，維持目標(biāo)價(jià)14.0港元，較當(dāng)前股價(jià)有31%上漲空間，我們認(rèn)為公司的長期投資價(jià)值已經(jīng)顯現(xiàn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變動(dòng)、行業(yè)競(jìng)爭加劇