>> 中信證券-物業(yè)服務行業(yè)2022年年報總評：重估運營溢價，回歸服務初心-230404
| 上傳日期： |
2023/4/4 |
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| 1681KB |
| 格式： |
pdf 共23頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
強于大市 |
作者： |
陳聰,張全國,劉河維 |
| 下載權限： |
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2018年到2022年，物業(yè)服務行業(yè)大起大落，大悲大喜，經歷了2018年之前從未有過的巨大變化?？偨Y而言，前所未有的股權再融資和并購整合并未取得碩果，很多企業(yè)的精益化管理能力跟不上規(guī)模擴張速度，行業(yè)運營效率有明顯的提升空間，競爭格局也并未明顯改善。但過去幾年行業(yè)的成長也十分明顯。越來越多的企業(yè)獨立運營能力明顯提升，社區(qū)增值服務的經驗顯然更加豐富，科技應用蔚然成風。物業(yè)服務行業(yè)不僅徹底走向市場化，更為日后AIoT等新技術革新中后臺，生活服務生態(tài)實現(xiàn)規(guī)模經濟，奠定了堅實的人力、財務和運營基礎。
▍物業(yè)服務，是一個遠景光明的藍海行業(yè)。約400億平米的存量住宅物業(yè)管理權十分分散，長期而言具備效率的中后臺，具備規(guī)模優(yōu)勢的增值服務以及政策的積極支持，可能推動住宅物業(yè)服務的品牌化。非住市場受益于后勤保障社會化的浪潮，成為了許多物業(yè)管理公司發(fā)力的方向。我們測算，2022年整個行業(yè)的總規(guī)模超過1.4萬億元，頭部公司的市占率低于2%。盡管行業(yè)總規(guī)模成長速度有限，但這是一個循環(huán)型穩(wěn)定現(xiàn)金流的大行業(yè)。
▍運營效率低下問題在報表集中暴露。由于很多企業(yè)的管理能力進步無法跟得上規(guī)模增長，行業(yè)在過去幾年積累了諸多成長的煩惱。2022年底，行業(yè)應收款占收入比例提升到36.4%，應收款減值比例從2021年的4.0%大幅上升到10.2%，一年以上貿易應收款占總貿易應收款比例從2021年底的11.0%快速提升到18.7%。行業(yè)商譽減值大幅提升，企業(yè)賬面商譽規(guī)模龐大。
▍分紅率有所提升，過度融資時代結束。行業(yè)的股利支付率從2021年的38%大幅提升到2022年的60%。很多物管企業(yè)在2018-2021年過分強調囤積資金，在沒有明確目標投向，也沒有好的并購機會時持續(xù)開展股權再融資，忽視了地產行業(yè)和物業(yè)管理行業(yè)在資金使用方面的巨大差異。到2022年，估值下降和運營問題暴露的雙重打擊之下，過度股權融資的時代結束。
▍“扶上馬，送一程”徹底結束，物業(yè)服務走向完全獨立。2022年底，關聯(lián)方在管面積下降到行業(yè)存量在管面積的42.3%。以開發(fā)商服務為主體，包含大量關聯(lián)方支付的非業(yè)主增值服務貢獻大幅下降。2022年非業(yè)主增值服務收入占比下降到17%，利潤占比下降到16%。無論國企還是民企，過去三年獨立運營的能力均有明顯提升。當然，這也伴隨開發(fā)企業(yè)超額擔負運維責任結束，高基礎服務盈利水平不可持續(xù)。2022年，行業(yè)的綜合毛利率和基礎服務毛利率分別下降3.5和1.8個百分點。物業(yè)服務是民生產業(yè)，其基礎服務部分不可能維持高毛利率，長期而言當前基礎服務毛利率尚有下降可能。
▍依托專業(yè)能力的設施管理和生活服務，是破局物業(yè)管理規(guī)模經濟的重要抓手。2022年，社區(qū)增值服務收入占比下降到11.0%，毛利占比下降到19.3%，家裝、租售等業(yè)務單元受疫情影響比較嚴重，但仍有一批優(yōu)秀企業(yè)，一些賽道的業(yè)務取得進步。隨著企業(yè)非居業(yè)務的發(fā)展，設施管理業(yè)務迅速發(fā)展。AloT的進步，也使得不少企業(yè)的科技服務能力進一步提升?？萍挤照饾u成為許多企業(yè)新的獨立板塊，也成為物業(yè)管理公司新的盈利增長點。
▍風險提示：部分物業(yè)服務企業(yè)應收款和商譽風險進一步暴露的可能性。部分高毛利的基礎物業(yè)服務公司或者品牌美譽度無法維持，或者毛利率持續(xù)下降的風險。行業(yè)持續(xù)競爭加劇的風險。個別物業(yè)公司關聯(lián)方可能債務重組，導致物業(yè)管理公司股權變化的風險。
▍重估運營溢價，回歸服務初心。2018年到2022年，物業(yè)服務行業(yè)大起大落，大悲大喜，經歷了2018年之前從未有過的巨大變化。總結而言，前所未有的股權再融資和并購整合并未取得碩果，很多企業(yè)的精益化管理能力跟不上規(guī)模擴張速度，行業(yè)運營效率有明顯的提升空間，競爭格局也并未明顯改善。但過去幾年行業(yè)的成長也十分明顯。越來越多的企業(yè)獨立運營能力明顯提升，社區(qū)增值服務的經驗顯然更加豐富，科技應用蔚然成風。物業(yè)服務行業(yè)不僅徹底走向市場化，更為日后AIoT等新技術革新中后臺，生活服務生態(tài)實現(xiàn)規(guī)模經濟，奠定了堅實的人力、財務和運營基礎。如果暫不考慮商管為主的華潤萬象生活，則當前盈利能力預期穩(wěn)定，關聯(lián)方沒有出險的公司，平均2023年PE估值只有16x，2023-2025年復合業(yè)績增速預計高達25%，且這一增速不依賴于杠桿和股權融資，也不依賴于并購實現(xiàn)。我們看好物業(yè)管理行業(yè)，看好具備品牌和規(guī)模優(yōu)勢，且資產負債表壓力較輕的公司，推薦華潤萬象生活、萬物云、中海物業(yè)、新大正和濱江服務。
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