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核心觀點(diǎn)
　　公司2022年拓店速度優(yōu)質(zhì)堅(jiān)韌，整體經(jīng)營及財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健。未來預(yù)計(jì)仍持續(xù)拓展高線城市，持續(xù)創(chuàng)新迭代并深耕會(huì)員體系和私域流量，通過自動(dòng)化軟硬件、靈活租金模式、規(guī)模優(yōu)勢等持續(xù)帶來較強(qiáng)的降費(fèi)預(yù)期，主要點(diǎn)位議價(jià)能力持續(xù)提升。參股頭部茶飲企業(yè)且店數(shù)持續(xù)擴(kuò)張下，賽道邏輯逐步改善，競爭力持續(xù)增強(qiáng)。
　　事件
　　2022年度實(shí)現(xiàn)營收42.92億元，同比降0.12%，歸母凈利潤-4.69億元。
　　簡評
　　拓店速度堅(jiān)韌，經(jīng)營穩(wěn)健
　　截至2022年末，公司在89個(gè)城市共擁有1068家奈雪的茶門店，2022年凈新增251家奈雪的茶，堅(jiān)持在現(xiàn)有的一線、新一線、重點(diǎn)二線進(jìn)一步直營擴(kuò)張，開店兌現(xiàn)度較為堅(jiān)韌，展現(xiàn)較好的市場潛力。分品牌和產(chǎn)品看營收，奈雪的茶營收占比92.5%（-2.2pct），臺(tái)蓋進(jìn)一步收縮，其他產(chǎn)品營收占比5.6%（+3.6pct），主要系RTD飲料、茶禮盒、節(jié)日類限定禮盒和其他伴手禮銷售占比明顯提升。烘焙產(chǎn)品營收占比18.1%（-3.8pct）。2022年公司門店仍受疫情較大影響，奈雪的茶門店經(jīng)營利潤率11.8%（-2.7pct），每筆訂單價(jià)值34.3元（-17.5%），每店平均每日訂單量348.2（-16.4%）。從點(diǎn)單形式來看，2022年門店點(diǎn)單占比19.1%（-9.1pct），外賣訂單46.3%（+9.5pct），主要系2022年更嚴(yán)重的疫情導(dǎo)致，2023年初外賣占比逐步恢復(fù)正常趨勢；22H1公司歸母凈利率約-12.4%，22H2約為-9.6%，虧損幅度有一定收窄，但受疫情節(jié)奏影響較大。主要費(fèi)用端，原材料成本占收入比33.0%（+0.4pct），員工成本占比31.7%（-1.5pct），使用權(quán)資產(chǎn)折舊占比10.1%（+0.3pct），廣告及推廣開支3.3%（+0.7pct），配送服務(wù)費(fèi)8.9%（+2.9pct）。2022年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物總額13.88億元，定期存款機(jī)大額存單總額20.89億元，總體資金保持穩(wěn)定。
　　多維度降費(fèi)提效可期，賽道邏輯望逐步改善
　　至2022年末，公司一類PRO店共896家，二類PRO店172家，二線及以上城市門店占比合共約91%。主要城市市場看，北京、上海門店持續(xù)增加，2022年內(nèi)分別凈增26、17家，深圳、西安等城市同店經(jīng)營利潤率較優(yōu)質(zhì)，未來預(yù)計(jì)仍有70%門店在一線、新一線。公司持續(xù)推進(jìn)多維度降費(fèi)提效和創(chuàng)新，2022年，公司持續(xù)推出優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，在確保毛利率穩(wěn)定的同時(shí)，新品價(jià)格帶整體下移，輕松購提供更多選擇。堅(jiān)持在優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位開店的同時(shí)，不斷優(yōu)化門店模型。持續(xù)推進(jìn)會(huì)員建設(shè)，會(huì)員數(shù)量從2021年的4330萬增加至5660萬。降費(fèi)端，公司通過自研自動(dòng)排班系統(tǒng)、自動(dòng)制茶設(shè)備等數(shù)字化、自動(dòng)化手段，提升運(yùn)營靈活度和效率，疫情后預(yù)計(jì)對單店員工成本下降以及比例的靈活性有較明顯作用。疫情下較多點(diǎn)位逐步采取浮動(dòng)租金的模式，預(yù)計(jì)也將帶來成本節(jié)省。外賣占比預(yù)計(jì)在疫后逐步恢復(fù)正常趨勢，總部費(fèi)用有望隨營收規(guī)模的增長而呈現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，短到中期預(yù)計(jì)門店端經(jīng)營利潤率有望達(dá)20%。
　　公司在現(xiàn)制茶飲賽道門店規(guī)模優(yōu)勢領(lǐng)先，逐步形成較強(qiáng)規(guī)模優(yōu)勢，在主要一二線城市建立較強(qiáng)品牌心智。2022年內(nèi)參股樂樂茶后預(yù)計(jì)將進(jìn)一步協(xié)同受益并改善高線城市競爭格局，目前在主要商圈的議價(jià)能力不斷提升，過去數(shù)年持續(xù)推出較多爆款新品展現(xiàn)出較強(qiáng)的賽道認(rèn)知和數(shù)字化能力，持續(xù)深耕品牌文化，疫后預(yù)計(jì)受益賽道格局改善和降費(fèi)預(yù)期。
　　投資建議：預(yù)計(jì)2023-2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.45億元、5.46億元、7.11億元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為51X、23X、18X，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)分析
　　1、產(chǎn)業(yè)端新增品牌和供給再度加速，帶來行業(yè)競爭格局進(jìn)一步激烈化，產(chǎn)品高頻迭代要求持續(xù)，可能帶來品牌定位漂移等；
　　2、市場教育進(jìn)度不及預(yù)期，行業(yè)規(guī)范化發(fā)展和健康化發(fā)展趨勢不及預(yù)期，優(yōu)質(zhì)原材料的選擇帶來較大的成本壓力和供應(yīng)鏈壓力，原材料價(jià)格上升等；
　　3、智能設(shè)備及數(shù)字化系統(tǒng)的運(yùn)營和培育周期較長，效果出現(xiàn)反復(fù)，降費(fèi)提效不及預(yù)期；
　　4、咖啡及奶茶等產(chǎn)品的結(jié)合對于產(chǎn)品矩陣單一的品牌產(chǎn)生沖擊；
　　5、宏觀消費(fèi)環(huán)境或其他影響因素。