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投資要點(diǎn)：
　　行業(yè)：預(yù)計(jì)徽酒2025年規(guī)模約500億，次高端增速最快。1）空間：徽酒主要靠?jī)r(jià)增驅(qū)動(dòng)，安徽經(jīng)濟(jì)發(fā)展是核心，預(yù)計(jì)政府主導(dǎo)的新興產(chǎn)業(yè)投資驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)保持較高速增長(zhǎng)。區(qū)域白酒規(guī)模提升的關(guān)鍵在于消費(fèi)升級(jí)，人均可支配收入是區(qū)域白酒主流價(jià)格帶提升關(guān)鍵，每提升1萬(wàn)元對(duì)應(yīng)白酒主流價(jià)格帶提升約100元。安徽新一輪的消費(fèi)升級(jí)有望將白酒主流價(jià)格帶提升至400元以上，預(yù)計(jì)徽酒2021-2025年白酒噸價(jià)CAGR為15%?？紤]到安徽人口數(shù)量較穩(wěn)定，白酒人均消費(fèi)量長(zhǎng)期呈下降趨勢(shì)，預(yù)計(jì)安徽白酒規(guī)模從2021年298億元提升至2025年503億元，CAGR為14%，其中300-800元價(jià)格帶收入規(guī)模從2021年37.5億提升至2025年101億，CAGR為28%。2）格局：復(fù)盤(pán)徽酒發(fā)展，每輪主流價(jià)格帶提升均可能導(dǎo)致格局變化。格局變化的本質(zhì)原因是消費(fèi)升級(jí)，但并非產(chǎn)品提前卡位更高價(jià)格帶即可實(shí)現(xiàn)份額的提升，產(chǎn)品迭代及適配的品牌定位、渠道模式、營(yíng)銷(xiāo)手法均是競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵，而正確的戰(zhàn)略及優(yōu)秀的管理層、機(jī)制是勝出的前提。
　　公司：產(chǎn)品持續(xù)升級(jí)，渠道利潤(rùn)豐厚。2015年后徽酒面臨新一輪主流價(jià)格帶提升，產(chǎn)品迭代窗口下迎駕貢推出洞藏系列成功升級(jí)，成功背后實(shí)質(zhì)上是源于優(yōu)秀且穩(wěn)定的管理層、產(chǎn)品的正確定位、豐厚的渠道利潤(rùn)等競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
　　盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)公司2025年收入/歸母凈利潤(rùn)為106/35億元，2022-2025年CAGR為24%/26%。產(chǎn)品維度，洞藏系列未來(lái)發(fā)展路徑，可對(duì)標(biāo)古井年份原漿系列、洋河藍(lán)色經(jīng)典系列培育周期，預(yù)計(jì)2025年洞16及以上產(chǎn)品收入占比提升至15%，洞6+洞9收入占比提升至50%。預(yù)計(jì)2022-2025年洞藏系列收入CAGR約40%，中高檔白酒收入CAGR約30%，普通白酒收入CAGR約6%。區(qū)域維度，迎駕貢省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，洞藏勢(shì)能強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)2025年省內(nèi)市占率提升至13%，省內(nèi)收入占比維持在63.5%。中性假設(shè)下，預(yù)計(jì)公司2025年收入約106億元，2022-2025年CAGR為24%。隨著洞6、洞9放量，洞16及以上產(chǎn)品重點(diǎn)培育，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)提升，預(yù)計(jì)公司2025年毛利率提升至約73%，銷(xiāo)售費(fèi)用率提升至約10%，管理費(fèi)用率維持在4%左右，凈利率提升至33-34%。預(yù)計(jì)公司2025年歸母凈利潤(rùn)為35.48億元，2022-2025年CAGR為26%。
　　估值：2024年市值空間737億，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)2022-2024年公司歸母凈利潤(rùn)分別為17.77、22.56、28.6億元，同比增長(zhǎng)28.6%、26.9%、26.7%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2022-2024年P(guān)E分別為30x、24x、19x。采用PE估值，可比公司2024年P(guān)E均值為26，給與公司2024年26倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值737億，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：安徽經(jīng)濟(jì)發(fā)展超預(yù)期；核心單品增速超預(yù)期；凈利潤(rùn)增速超預(yù)期。
　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)濟(jì)下行影響白酒需求；疫情反復(fù)可能導(dǎo)致白酒消費(fèi)場(chǎng)景缺失；食品安全事件。