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事件：美凱龍發(fā)布2022年報(bào)。2022年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入141.38億元，同比下降8.86%；歸母凈利潤7.49億元，同比下降63.43%；扣非后歸母凈利潤6.16億元，同比下降62.81%。其中2022Q4當(dāng)季公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入36.54億元，同比下降12.12%；歸母凈利潤-5.69億元，同比下降3152.19%；扣非后歸母凈利潤-5.04億元，同比下降291.47%。
　　自營商場經(jīng)營具備韌性，委管商場加速下沉布局
　　2022年公司持續(xù)踐行“輕資產(chǎn)、重運(yùn)營”的發(fā)展策略，通過拓展委管商場和特許經(jīng)營商場數(shù)量，穩(wěn)步提升市場占有率，并控制公司自建商場的資本投入。截至2022年末，公司共經(jīng)營94家自營商場，284家委管商場，8家戰(zhàn)略合作商場，57個(gè)特許經(jīng)營家居建材項(xiàng)目，共包括476家家居建材店/產(chǎn)業(yè)街。分業(yè)態(tài)看，1）自營業(yè)務(wù)方面，2022年公司租賃及相關(guān)收入為78.68億元，同比下降2.8%，自營商場平均出租率達(dá)85.2%，其中一、二線城市自營商場經(jīng)營面積占比超80%。2）委管業(yè)務(wù)方面，2022年公司委管業(yè)務(wù)收入為23.76億元，同比下降27.0%，主要系項(xiàng)目前期品牌咨詢委托管理、工程項(xiàng)目商業(yè)管理咨詢費(fèi)與商業(yè)咨詢費(fèi)及招商傭金項(xiàng)目收入降低所致。22年公司共新開12家委管商場，平均出租率為86.7%，委管商場的逐步拓展助力公司實(shí)現(xiàn)區(qū)域補(bǔ)位并以輕資產(chǎn)模式實(shí)現(xiàn)下沉市場的快速滲透。截至2022年末，公司籌備的委管商場中，有315個(gè)簽約項(xiàng)目已取得土地使用權(quán)證/已獲得地塊，儲備項(xiàng)目充足。
　　2022年公司制定同城多店商場定位規(guī)劃，甄選代表集團(tuán)商品及消費(fèi)者分層精準(zhǔn)運(yùn)營戰(zhàn)略布局的百M(fèi)ALL商場：32家1號店、9家至尊MALL及59家標(biāo)桿商場。同時(shí)，公司持續(xù)貫徹“拓品類、重運(yùn)營”戰(zhàn)略，優(yōu)化品牌結(jié)構(gòu)，2022年公司將主力品類持續(xù)延伸至十大品類，加速主題館打造，積極引入智能電器、餐飲等中高頻品類，打造多業(yè)態(tài)融合消費(fèi)，以期快速搶占中高端市場的消費(fèi)者心智。
　　23Q1家裝消費(fèi)客流回暖，315大促業(yè)績靚麗
　　23年開年以來，家裝市場消費(fèi)復(fù)蘇勢頭顯著，315及五一大促有望支撐賣場龍頭Q2業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，全國規(guī)模以上建材家居賣場2月銷售額達(dá)1130.27億元，環(huán)比上漲44.18%,同比上漲34.54%。據(jù)紅星美凱龍全國統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，“315FUN肆嗨購節(jié)”期間，客流同比增長15.8%，消費(fèi)人數(shù)同比增長23%，客總價(jià)同比增長6%，銷售金額同比去年實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中有漲。芝華仕、九牧、美的、方太等品牌均實(shí)現(xiàn)同比雙位數(shù)乃至翻倍增長。同時(shí)，紅星美凱龍?jiān)?月22日就啟動“一年一度51狂享購”，成為最早啟動五一大促的一年，并計(jì)劃落地櫥柜品類節(jié)和衛(wèi)浴品類節(jié)，推動下一個(gè)熱銷周期的加速到來。
　　22年盈利能力有所承壓，降本增效有序推進(jìn)
　　 2022年公司綜合毛利率為58.36%，同比-3.31pct，其中自營商場/委管商場/建造施工及設(shè)計(jì)/家裝相關(guān)服務(wù)及商品銷售毛利率分別為73.23%/40.65%/15.34%/23.89%，同比-3.87 /-11.71 /-11.98 /3.34pct。22Q4公司綜合毛利率為53.15%，同比-4.63pct。
　　期間費(fèi)用方面，2022年期間費(fèi)用率為37.74%，同比-4.73pct，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為11.00%/9.98%/16.43%/0.33%，同比分別-2.30/-2.94/+0.57/-0.06pct。其中22Q4期間費(fèi)用率為41.39%，同比-5.14pct，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為14.07%/11.89%/0.33%/15.10%，同比分別-2.58/-3.74/-0.12/1.30pct。綜合影響下，22年公司銷售凈利率為6.07%，同比-8.04pct。
　　投資建議：公司持續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)“輕資產(chǎn)、重運(yùn)營、降杠桿”戰(zhàn)略，盈利能力有望逐步修復(fù)。我們預(yù)計(jì)美凱龍2023-2025年?duì)I業(yè)收入為156.21、167.95、180.23億元，同比增長10.49%、7.51%、7.31%；歸母凈利潤為19.82、22.75、25.47億元，同比增長164.66%、14.82%、11.93%，對應(yīng)PE為12.2x、10.6x、9.5x，維持買入-A的投資評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新零售發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；房地產(chǎn)行業(yè)周期波動風(fēng)險(xiǎn)；賣場拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。