>> 招商證券-兼談宏觀與大類資產(chǎn)研究范式的變化：站在人民幣國(guó)際化的起點(diǎn)-230405
| 上傳日期： |
2023/4/6 |
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pdf 共36頁(yè) |
來(lái)源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
劉亞欣,張靜靜,張一平 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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過(guò)去40年美元體系兩大紅利已耗盡，美國(guó)內(nèi)政穩(wěn)定性下降、美元體系已經(jīng)動(dòng)搖。美元貨幣體系逆轉(zhuǎn)成為中國(guó)擺脫固有增長(zhǎng)模式的契機(jī)，我們站在人民幣國(guó)際化的起點(diǎn)，全球宏觀與大類資產(chǎn)研究范式亦已發(fā)生巨變。當(dāng)前與未來(lái)中國(guó)資產(chǎn)的關(guān)鍵詞或?yàn)椤翱萍寂c高端制造”，我們也應(yīng)在這一框架下理解中國(guó)特色估值體系。
四個(gè)異?，F(xiàn)象說(shuō)明美國(guó)內(nèi)政不穩(wěn)，美元體系動(dòng)搖。1）2020年大選特朗普未能連任。2）全球貿(mào)易導(dǎo)向逆轉(zhuǎn)。3）地緣風(fēng)險(xiǎn)抬頭。4）美元外儲(chǔ)占比跌破60%。
美元體系以兩大“效率紅利”為基礎(chǔ)。1）“人礦紅利”。產(chǎn)業(yè)承接國(guó)可以提供三個(gè)維度的紅利：成本紅利期（產(chǎn)業(yè)承接前期）、信用紅利期（產(chǎn)業(yè)承接中后期）和人才紅利期（產(chǎn)業(yè)承接之后）。2）“估值紅利”。里根推動(dòng)美國(guó)進(jìn)入減稅期，加上美國(guó)國(guó)防實(shí)力的保護(hù)傘，企業(yè)加速向外延伸，但財(cái)政壓力與年俱增，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率中樞持續(xù)下移在為財(cái)政減壓的同時(shí)亦提振了全球資產(chǎn)估值。
人礦紅利與估值紅利：資產(chǎn)之蜜糖；債務(wù)之砒霜。過(guò)去40年間，美國(guó)資產(chǎn)擴(kuò)張的速度與國(guó)家債務(wù)基本一致；90年代以來(lái)日本處于由國(guó)家債務(wù)擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式中；韓國(guó)資產(chǎn)擴(kuò)張亦有居民部門高杠桿等代價(jià)。此外，資產(chǎn)與債務(wù)同步擴(kuò)張，但二者在不同國(guó)別、不同部門、不同群體間存在反差，造就了全球甚至各國(guó)內(nèi)部的貧富分化。成癮性消費(fèi)令中低收入群體獲得多巴胺滿足暫緩了分化壓力。
目前美元體系的“效率紅利”已經(jīng)基本耗盡。1）歐美各國(guó)總和生育率顯著低于2.1說(shuō)明移民紅利結(jié)束，2002年越南總和生育率跌破2.1表明二戰(zhàn)后全球的第四輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移無(wú)法發(fā)揮其人礦紅利。2）疫后美債的超低收益率為估值紅利期畫上了句號(hào)。美元體系下，資本全球逐利的游戲最終通過(guò)加劇內(nèi)部貧富分化反噬執(zhí)政者支持率的方式導(dǎo)致了美國(guó)內(nèi)政不穩(wěn)。
美元體系處于收斂期，矛盾轉(zhuǎn)向?qū)ν?。預(yù)計(jì)美國(guó)即將進(jìn)入加稅期，隨著政府杠桿率回落，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率亦有望回升。此過(guò)程又伴隨著美國(guó)在全球的軍事戰(zhàn)線收斂，跨國(guó)企業(yè)的對(duì)外擴(kuò)張動(dòng)作將被約束，制造業(yè)本土化或?qū)⒓铀?。美?guó)內(nèi)部矛盾將進(jìn)一步轉(zhuǎn)向?qū)ν猓坏鼐?、制裁、貿(mào)易瓶頸等因素疊加，非美加速去美元化。
這一次“人才紅利”的贏家或是中國(guó)。每個(gè)產(chǎn)業(yè)承接國(guó)完成產(chǎn)業(yè)承接后都有可能被美國(guó)進(jìn)行“人才收割”。但當(dāng)下情況有所不同。但以顏寧為代表的部分科研人才回國(guó)或表明國(guó)內(nèi)科研發(fā)展相較于美國(guó)擁有更大吸引力。
中美各自循環(huán)：人民幣國(guó)際化的起點(diǎn)。1）美元貨幣體系逆轉(zhuǎn)亦可成為中國(guó)擺脫固有增長(zhǎng)模式的契機(jī)，“一帶一路”以及資源國(guó)利用人民幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算將推動(dòng)人民幣體系成型。2）人民幣體系意味著什么？十四五跨過(guò)中等陷阱奠定了高質(zhì)量發(fā)展根基后，人民幣體系意味著“資源與資金走進(jìn)來(lái)；制造走出去”。3）跨過(guò)中等陷阱之時(shí)就是人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的盛宴之日。本世紀(jì)以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了三個(gè)階段：地產(chǎn)支柱時(shí)代消費(fèi)升級(jí)時(shí)代高端制造時(shí)代。十四五以來(lái)我們正處于第三階段，這一階段資產(chǎn)的關(guān)鍵詞為“科技與高端制造”，在這一框架下理解中國(guó)特色估值體系或許也會(huì)有更清晰的認(rèn)識(shí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：全球宏觀形勢(shì)超預(yù)期，地緣格局超預(yù)期。
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