>> 中信建投-恒瑞醫(yī)藥(600276)創(chuàng)新變革迎拐點(diǎn)，蝶變新生向未來-230404
| 上傳日期： |
2023/4/4 |
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| 格式： |
pdf 共111頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
賀菊穎,袁清慧 |
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核心觀點(diǎn)
過去在集采、醫(yī)保及國內(nèi)診療量下降多重壓力下，公司業(yè)績曾短期承壓。隨著國內(nèi)診療恢復(fù)，創(chuàng)新藥市場回暖，公司創(chuàng)新藥價(jià)值有望持續(xù)兌現(xiàn)。公司集采逐步出清的同時(shí)創(chuàng)新藥兌現(xiàn)及仿/創(chuàng)藥物陸續(xù)出海也拉動增長，助力公司業(yè)績回升。恒瑞醫(yī)藥憑借與時(shí)俱進(jìn)的戰(zhàn)略布局，以及研發(fā)、銷售、質(zhì)量等方面突出的核心競爭優(yōu)勢，跨越寒冬，穿越周期。
主要邏輯
一、創(chuàng)新藥生態(tài)走向成熟，延續(xù)“好行業(yè)”邏輯
?。?）政策端:創(chuàng)新藥3.0時(shí)代，高質(zhì)量發(fā)展是主旋律。
2021年11月以來，多個(gè)倡導(dǎo)高質(zhì)量發(fā)展的政策陸續(xù)出臺，包括《以臨床價(jià)值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》、《患者報(bào)告結(jié)局在藥物臨床研發(fā)中應(yīng)用的指導(dǎo)原則（試行）》、《雙特異性抗體類抗腫瘤藥物臨床研發(fā)技術(shù)指導(dǎo)原則》等。這對企業(yè)的綜合研發(fā)能力提出了更高的要求，研發(fā)底蘊(yùn)深厚的公司如恒瑞等在迭代過程中將具備較大的優(yōu)勢。
醫(yī)保步入常態(tài)化，定價(jià)以臨床價(jià)值為導(dǎo)向，更為科學(xué)。2022年6月29日，醫(yī)保局公布了《2022年國家基本醫(yī)療保險(xiǎn)、工傷保險(xiǎn)和生育保險(xiǎn)藥品目錄調(diào)整工作方案》，調(diào)整方案完善了準(zhǔn)入方式，改進(jìn)了續(xù)約規(guī)則，更利于穩(wěn)定預(yù)期。隨著醫(yī)保常態(tài)化，規(guī)則逐漸明晰，定價(jià)更為科學(xué)。2022年7月13號，北京市醫(yī)保局網(wǎng)站發(fā)布了《關(guān)于印發(fā)CHS-DRG付費(fèi)新藥新技術(shù)除外支付管理辦法的通知（試行）》，指出創(chuàng)新藥、創(chuàng)新醫(yī)療器械、創(chuàng)新醫(yī)療服務(wù)項(xiàng)目或可不按DRG方式支付，單獨(dú)據(jù)實(shí)結(jié)算，對鼓勵(lì)創(chuàng)新具有一定作用。
（2）產(chǎn)業(yè)端:診療恢復(fù)帶動總體增長，創(chuàng)新藥市場回溫轉(zhuǎn)暖。
國內(nèi)診療陸續(xù)恢復(fù)，帶動行業(yè)逐漸復(fù)蘇。2022年末以來國內(nèi)診療陸續(xù)恢復(fù)，國家衛(wèi)健委公布數(shù)據(jù)顯示2023年1月12日全國普通門診診療總?cè)舜?13.5萬人次，用藥需求得到進(jìn)一步恢復(fù)，醫(yī)療消費(fèi)水平穩(wěn)步提升，行業(yè)迎來復(fù)蘇期。得益于擇期手術(shù)數(shù)量回升，手術(shù)需求有望大幅度增加，麻醉藥等手術(shù)用藥短期內(nèi)將迎來銷售高峰。
2023年開年兩個(gè)半月，共有10項(xiàng)中國創(chuàng)新藥License out交易達(dá)成,中國藥企海外BD進(jìn)入快軌，中國創(chuàng)新藥迎來"出海"熱潮。創(chuàng)新藥市場緊張狀態(tài)逐步得到緩解，上市藥企估值上調(diào)，投融資活躍度開始回升。
二、恒瑞醫(yī)藥重整行裝再出發(fā)，釋放“好公司”潛力
核心競爭優(yōu)勢突出，創(chuàng)新研發(fā)能力鑄就“護(hù)城河”。公司持續(xù)高強(qiáng)度研發(fā)投入，股權(quán)激勵(lì)彰顯創(chuàng)新轉(zhuǎn)型決心。公司現(xiàn)有全球員工24000多人，擁有16個(gè)研發(fā)中心，近十年累計(jì)研發(fā)投入238億元，2017-2021年公司研發(fā)投入占營業(yè)收入比重均超15%，2022年上半年公司累計(jì)研發(fā)投入達(dá)到29.09億元，研發(fā)投入占銷售收入的比重同比提升至28.44%，創(chuàng)歷史新高。臨床項(xiàng)目國內(nèi)海外兩開花，臨床數(shù)量在國內(nèi)藥企中斷層式領(lǐng)先。
研發(fā)管線儲備多款重磅產(chǎn)品，短期催化長期成長并存。公司在創(chuàng)新藥研發(fā)上，已基本形成了上市一批、臨床一批、開發(fā)一批的良性循環(huán)，構(gòu)筑起強(qiáng)大的自主研發(fā)能力。公司目前最高狀態(tài)NDA的新藥共有7個(gè)，這些產(chǎn)品預(yù)計(jì)2023-2024年陸續(xù)上市，將助力未來公司業(yè)績回升。公司管線中覆蓋多個(gè)國內(nèi)外尚無同靶點(diǎn)產(chǎn)品獲批的藥物（國內(nèi)新MOA），新MOA數(shù)量位于國內(nèi)龍頭水平。
商業(yè)化優(yōu)勢凸顯，創(chuàng)新藥價(jià)值持續(xù)兌現(xiàn)。2022年羥乙磺酸達(dá)爾西利片、脯氨酸恒格列凈片、瑞維魯胺片通過談判首次納入醫(yī)保目錄，公司進(jìn)入國家醫(yī)保藥品目錄的產(chǎn)品累計(jì)達(dá)93個(gè)，除剛剛獲批的阿得貝利單抗和林普利塞之外公司其余的11款已上市創(chuàng)新藥全部進(jìn)入醫(yī)保。醫(yī)保放量將有助公司創(chuàng)新藥銷售額大幅增長。海外BD打開局面，從獨(dú)自研發(fā)到開放合作。2015年以來，公司在license in/out方面均有亮眼表現(xiàn)，至今公司共有8個(gè)引進(jìn)項(xiàng)目、8個(gè)授權(quán)項(xiàng)目，在國內(nèi)license out數(shù)量上為位列第一。
仿制藥出海對沖集采壓力，高端化趨勢未來增長。恒瑞醫(yī)藥未集采產(chǎn)品占比逐年縮減，恒瑞仿制藥集采壓力趨于弱化。第八批集采公司僅有鹽酸左布比卡因注射液一個(gè)產(chǎn)品中標(biāo)，公司未來核心產(chǎn)品集采涉及七氟烷，整體而言未來集采對公司業(yè)績影響趨于弱化。公司積極布局制劑出海，已在歐美日獲得23個(gè)注冊批件。2022年公司一共獲批了7款首仿藥，數(shù)量位于行業(yè)首位，首仿藥、改良型新藥有望推動未來營收增長。
創(chuàng)新藥估值有望修復(fù)，謹(jǐn)慎擇時(shí)靜待催化。截至2023年3月31日，創(chuàng)新藥板塊當(dāng)期PE（TTM）為42.47倍，位于均值-標(biāo)準(zhǔn)差水平線以下。恒瑞醫(yī)藥當(dāng)期PE（TTM）為78.12倍，接近均值+標(biāo)準(zhǔn)差水平線。對比該指數(shù)近3年的PE（TTM）走勢可以看出，自2022年5月開始，公司估值快速回升，目前處于歷史中上水平。PB-ROE模型下，恒瑞醫(yī)藥當(dāng)前估值低于合理估值水平。2023年3月31日，公司上季度ROE為2.89%，對應(yīng)Ln(PB)為0.87倍，估值低于2017年以來的線性回歸中樞。
投資建議：創(chuàng)新藥板塊的貝塔β收益有望增長。2021年11月以來，多個(gè)倡導(dǎo)高質(zhì)量發(fā)展的政策陸續(xù)出臺，創(chuàng)新藥進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展的3.0時(shí)代。國內(nèi)診療的恢復(fù)帶動行業(yè)總體增長，市場緊張狀態(tài)逐步得到緩解，投融資活躍度開始回升。恒瑞醫(yī)藥的α收益潛
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