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國(guó)際貨代業(yè)務(wù)景氣回落；2H23貨代業(yè)務(wù)環(huán)比有望改善
　　華貿(mào)物流發(fā)布2022年業(yè)績(jī)：1）營(yíng)業(yè)收入同比下滑10.5%至220.7億元；2）歸母凈利同比增長(zhǎng)6.2%至8.9億元。其中，4Q22歸母凈利153.8億元，同比/環(huán)比下滑7.9%/39.5%。盈利環(huán)比大幅下滑主因外需疲軟+全球供應(yīng)鏈擾動(dòng)逐步緩和，國(guó)際空運(yùn)/海運(yùn)運(yùn)價(jià)高位大幅回落。展望23年，考慮海外宏觀仍存在較大不確定性疊加空運(yùn)/海運(yùn)運(yùn)力供給回升，我們預(yù)計(jì)1H23公司貨代業(yè)務(wù)仍承壓；2H23盈利環(huán)比有望改善。我們下調(diào)23/24年凈利預(yù)測(cè)10%/5%至8.6億/9.8億元，新增25年凈利預(yù)測(cè)10.7億元；下調(diào)目標(biāo)價(jià)10%至9.9元，基于15.2x 2023EPE（公司歷史三年P(guān)E均值減1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，估值折價(jià)主因考慮公司國(guó)際貨代業(yè)務(wù)景氣回落），維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　國(guó)際空運(yùn)/國(guó)際海運(yùn)毛利潤(rùn)同比-8.6%/+15.6%
　　22年全年，公司國(guó)際空運(yùn)/海運(yùn)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)量30.3萬(wàn)噸/77.3萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)箱，同比-14.5%/-25.4%；毛利潤(rùn)8.0億/8.5億元，同比-8.6%/+15.6%；毛利率為12.3%/8.6%，同比-0.5pct/+2.3pct。其中，2H22受外需疲軟影響，國(guó)際空運(yùn)/海運(yùn)業(yè)務(wù)量同比-28.2%/-30.5%，環(huán)比-28.8%/-18.0%；毛利潤(rùn)3.3億/3.8億元，同比-22.7%/-16.3%，環(huán)比-29.3%/-21.2%?？紤]國(guó)際運(yùn)價(jià)高位回落，我們預(yù)計(jì)1H23公司國(guó)際貨代業(yè)務(wù)仍承壓，2H23環(huán)比有望逐步改善。
　　22年跨境電商物流毛利潤(rùn)同比下滑38.5%
　　22年公司跨境電商物流業(yè)務(wù)完成國(guó)際空運(yùn)貨運(yùn)量7.1萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)14.1%；國(guó)際海運(yùn)量1.6萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)箱，同比持平。毛利潤(rùn)共計(jì)3.0億元，同比下滑38.5%；毛利率8.8%，同比下滑4.2pct。貨量增長(zhǎng)，但利潤(rùn)下滑主因國(guó)際運(yùn)費(fèi)高位回落，毛利率下滑拖累。第三方物流服務(wù)方面，特種物流/倉(cāng)儲(chǔ)第三方物流/國(guó)際工程物流實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)1.4億/0.9億/0.7億元，同比表現(xiàn)-35.4%/+69.3%/+971.4%。其中，國(guó)際工程物流利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)主因21年低基數(shù)，22年以來(lái)我國(guó)至“一帶一路”沿線(xiàn)國(guó)家的工程設(shè)備出口需求大幅提升。
　　短期貨代承壓，但公司直客比例提升，延長(zhǎng)服務(wù)鏈條，中長(zhǎng)期發(fā)展向好
　　公司國(guó)際貨代業(yè)務(wù)受海外宏觀不確定性影響疊加國(guó)際運(yùn)費(fèi)高位回落，貨代業(yè)務(wù)短期承壓。中長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為公司向直客模式轉(zhuǎn)型，有助于公司鎖定大客戶(hù)群體，延長(zhǎng)物流業(yè)務(wù)服務(wù)鏈條和提升服務(wù)價(jià)值量。另一方，跨境電商物流市場(chǎng)廣闊，中長(zhǎng)期擁有強(qiáng)勁的增長(zhǎng)動(dòng)能。公司積極布局跨境電商物流業(yè)務(wù)，持續(xù)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，降本增效，提升利潤(rùn)率水平，中長(zhǎng)期發(fā)展向好。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于預(yù)期；跨境電商業(yè)務(wù)增長(zhǎng)低于預(yù)期；政策風(fēng)險(xiǎn)。