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本月就業(yè)韌性仍強(qiáng)部分源于崗位空缺對(duì)就業(yè)數(shù)據(jù)的保護(hù)，部分源于銀行風(fēng)險(xiǎn)尚未在本月數(shù)據(jù)體現(xiàn)，預(yù)計(jì)上半年崗位空缺難回疫前水平就業(yè)數(shù)據(jù)仍有韌性。
　　綜合考慮通脹、就業(yè)以及金融穩(wěn)定三項(xiàng)目標(biāo)，金融穩(wěn)定仍是當(dāng)下最需關(guān)注的決策因素。過去兩周流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)趨于穩(wěn)定，但各類結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)隱患并未消除，通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期以及日本央行換屆等催化劑均可能導(dǎo)致流動(dòng)性壓力再發(fā)酵。我們認(rèn)為金融穩(wěn)定壓力下美聯(lián)儲(chǔ)總量緊縮已至尾聲，年內(nèi)降息概率仍然較大；后半程重點(diǎn)關(guān)注銀行信貸收縮。
　　就業(yè)韌性仍強(qiáng)，崗位空缺仍高于疫前中樞2023上半年仍能對(duì)就業(yè)市場形成保護(hù)
　　3月美國非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)23.6萬人，基本符合市場預(yù)期；失業(yè)率3.5%，強(qiáng)于市場一致預(yù)期3.6%；勞動(dòng)力參與率小幅上升至62.6%，為疫情爆發(fā)后的最高點(diǎn)；平均時(shí)薪33.2美元，本月環(huán)比增速0.3%，相較前值小幅反彈。整體來看，就業(yè)數(shù)據(jù)依然呈現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，失業(yè)率在勞動(dòng)參與率回升的情況下繼續(xù)改善，時(shí)薪增速也在前值基礎(chǔ)上反彈，整體符合我們此前對(duì)上半年就業(yè)數(shù)據(jù)高韌性的判斷。需要指出的是，非農(nóng)數(shù)據(jù)采集的時(shí)間點(diǎn)為3月上半月，金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)對(duì)就業(yè)的影響在本月數(shù)據(jù)中尚未體現(xiàn)，后續(xù)需持續(xù)觀測相關(guān)影響。
　　截至2月美國崗位空缺數(shù)為993萬，自2021年5月以來首次回落至1000萬以下但仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于720萬的疫前（2019年）中樞，我們?cè)谇捌趫?bào)告《美國經(jīng)濟(jì)是軟著陸還是不著陸》中前瞻性指出：崗位空缺水平依然高于疫前中樞，短期美國就業(yè)市場及工資增速短期仍有較強(qiáng)韌性。一是崗位空缺仍高，被裁員的居民可以實(shí)現(xiàn)快速再就業(yè)，再就業(yè)形勢良好使得非農(nóng)就業(yè)人數(shù)依然保持正增長；二是再就業(yè)質(zhì)量分化但整體工資水平并未出現(xiàn)明顯惡化，尤其是低收入群體還獲得了較高的漲薪比例；三是部分失業(yè)群體在快速再就業(yè)的同時(shí)還可獲得較高的裁員補(bǔ)償，約1/3的失業(yè)工人獲得了高額遣散費(fèi)，平均相當(dāng)于16周的工資水平（遠(yuǎn)超9.1周的平均失業(yè)時(shí)間中值）。強(qiáng)勁的收入水平繼而對(duì)個(gè)人消費(fèi)形成支撐。
　　展望未來，我們繼續(xù)維持前期報(bào)告《美國經(jīng)濟(jì)是軟著陸還是不著陸》中的觀點(diǎn)：伴隨聯(lián)儲(chǔ)緊縮和招工需求回落，預(yù)計(jì)2023年Q2后崗位空缺數(shù)可能逐步逼近疫前水平，經(jīng)濟(jì)衰退壓力將更加直接的反映在就業(yè)市場，美國就業(yè)數(shù)據(jù)的惡化可能開始加速，失業(yè)率上行的斜率可能逐步陡峭化。在此之前就業(yè)市場仍將維持在較為緊張的狀態(tài)，就業(yè)數(shù)據(jù)包括工資增速預(yù)計(jì)回落幅度有限。
　　金融穩(wěn)定壓力下美聯(lián)儲(chǔ)總量緊縮已至尾聲，后半程重點(diǎn)關(guān)注銀行信貸收縮
　　綜合考慮物價(jià)、就業(yè)以及金融穩(wěn)定三項(xiàng)目標(biāo)，我們認(rèn)為金融穩(wěn)定仍是當(dāng)下最需關(guān)注的決策因素。我們?cè)谇捌趫?bào)告《聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注物價(jià)穩(wěn)定，市場聚焦金融風(fēng)險(xiǎn)》中指出：聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)有的結(jié)構(gòu)性寬松工具可以有效對(duì)已暴露的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制，但總量層面繼續(xù)加息縮表的背景下其他結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)可能繼續(xù)出現(xiàn)。
　　各類潛在的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)包括美國商業(yè)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、歐洲金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)對(duì)美國的反向傳導(dǎo)等（詳細(xì)參考下文）。我們認(rèn)為在金融穩(wěn)定的壓力下美聯(lián)儲(chǔ)總量緊縮（尤其是加息）已至尾聲，后半程應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)偏好下行后銀行信貸緊縮對(duì)聯(lián)儲(chǔ)緊縮的“替代”作用。
　　結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)1：美國商業(yè)地產(chǎn)空置率高有潛在風(fēng)險(xiǎn)
　　美國商業(yè)地產(chǎn)市場存在杠杠率高、違約率上行且中小銀行對(duì)商業(yè)地產(chǎn)貸款過于集中的問題。
　　一是從杠桿率來看，截止2022年Q4，美國商業(yè)地產(chǎn)貸款規(guī)模占GDP總比重已經(jīng)達(dá)到29%，逼近2008期間30%的水平；
　　二是美國部分商業(yè)地產(chǎn)存在一定的違約率上行風(fēng)險(xiǎn)，主因受過去2年疫情的影響，以互聯(lián)網(wǎng)大廠為代表的企業(yè)普遍開啟“居家辦公模式”，例如谷歌實(shí)行三天上班、兩天在家的規(guī)則，臉書母公司meta允許所有非數(shù)據(jù)基建中心員工申請(qǐng)?jiān)诩夜ぷ鞯?。Realtor數(shù)據(jù)顯示，2023年3月大型城市辦公樓占用率均值為50.1%明顯低于疫前水平，空置率上升導(dǎo)致辦公樓商業(yè)地產(chǎn)的違約率持續(xù)反彈。
　　三是在商業(yè)地產(chǎn)貸款質(zhì)量有所下行的背景之下，資產(chǎn)規(guī)模較小的銀行對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的敞口更大。截止2022年Q4，中小銀行商業(yè)地產(chǎn)貸款占總貸款比重均值為29.1%，遠(yuǎn)高于大型銀行5.5%，此外，我們從商業(yè)地產(chǎn)貸款/總資產(chǎn)比重以及總規(guī)模兩個(gè)維度篩選出了32家對(duì)商業(yè)地產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)敞口較大的銀行，在剔除部分?jǐn)_動(dòng)因素后，上述銀行的風(fēng)險(xiǎn)敞口約達(dá)5300億美元，約占商業(yè)地產(chǎn)貸款市場規(guī)模的10%。
　　結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)2：歐洲金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)美國的反向傳導(dǎo)
　　一是歐央行大幅加息背景下，部分銀行在資產(chǎn)端存在減值風(fēng)險(xiǎn)（波蘭、匈牙利、捷克、羅馬尼亞等國銀行是典型代表，流動(dòng)資產(chǎn)構(gòu)成以國債和地方政府債務(wù)為主占比分別達(dá)到90%，84%、81%和79%），負(fù)債端存在穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)（歐盟成員國中，瑞典、芬蘭銀行負(fù)債端債券融資占比分別為26%、22%，遠(yuǎn)高于歐盟平均水平11%）。
　　二是歐債本身基本面較為薄弱，可能與流動(dòng)性擠兌壓力產(chǎn)生負(fù)循環(huán)，除了歐洲銀行外對(duì)部分歐債持有較多的海外金融機(jī)構(gòu)（尤其是美國）也有負(fù)面?zhèn)鲗?dǎo)效應(yīng)。截至2021年末，從歐元區(qū)19國看，美國共計(jì)持有歐債8555億美元，