>> 華金證券-2月全社會債務(wù)數(shù)據(jù)綜述：政策前置接近尾聲-230408
| 上傳日期： |
2023/4/9 |
大小： |
722KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
華金證券 |
| 評級： |
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作者： |
羅云峰 |
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投資要點
在過去的四周時間里（3月11日發(fā)布1月全社會債務(wù)數(shù)據(jù)綜述以來），債券收益率整體平穩(wěn)，權(quán)益方面（以萬德全A指數(shù)衡量）有所上漲，權(quán)益風(fēng)格偏向成長，與我們之前的預(yù)判有異。從資產(chǎn)負債表兩端來看，3月下旬開始出現(xiàn)了一些變化。一方面是負債端，政策有輕微加力；另一方面是資產(chǎn)端，經(jīng)濟恢復(fù)有所停滯甚至走弱。與此相應(yīng)，市場出現(xiàn)了類似1月的走勢。我們認為上述走勢難以延續(xù)，4月出現(xiàn)變化的概率較高。
負債端來看，2月實體部門負債增速大幅反彈至10.2%（去年6月以來的高點位置），前值9.5%，結(jié)構(gòu)上看，家庭、政府、非金融企業(yè)三大實體部門負債增速全面高于前值；3月份財政表現(xiàn)繼續(xù)積極，政府部門負債增速高于前值，預(yù)計3月實體部門負債增速或基本平穩(wěn)。年初以來，政府部門負債增速持續(xù)上升，3月底已經(jīng)上升至約11.0%，按照兩會的財政目標(biāo)，年底政府部門負債增速大約在10%。我們認為，今年政策有所前置，或與去年底疫情優(yōu)化后，經(jīng)濟恢復(fù)不佳有關(guān)；但更多是節(jié)奏上的調(diào)整，而非趨勢上的轉(zhuǎn)變。從現(xiàn)有高頻數(shù)據(jù)上看，財政政策前置的頂點或出現(xiàn)在4月上半月。受此影響，實體部門負債增速在1-2月連續(xù)反彈后，3-4月仍能維持在較高水平，但后續(xù)轉(zhuǎn)而下行的概率較高。我們?nèi)匀活A(yù)計實體部門負債增速未來仍將按照穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標(biāo)，向名義經(jīng)濟增速靠攏，按照赤字規(guī)模和赤字率倒推，今年名義經(jīng)濟增速目標(biāo)在大約7%，非金融企業(yè)將成為引導(dǎo)實體部門負債增速下行的核心部門。貨幣政策方面，2月，我們衡量貨幣政策的三大數(shù)量型指標(biāo)——基礎(chǔ)貨幣余額增速、金融機構(gòu)負債增速、超額備付金率——一升一降一平（金融機構(gòu)負債增速上升、基礎(chǔ)貨幣余額增速下降、超額備付金率平穩(wěn)），結(jié)合其他數(shù)據(jù)，2月貨幣政策整體穩(wěn)中略緊，3月或略有轉(zhuǎn)松，但4月持續(xù)松弛概率有限。我們傾向于認為，本輪貨幣政策放松的頂點在2022年8月中，2022年11月下旬收斂到位，后續(xù)震蕩轉(zhuǎn)為中性。
資產(chǎn)端來看，雖然與2月相比，3月或有所走弱，但3月應(yīng)較1-2月合并改善，顯示經(jīng)濟恢復(fù)仍在延續(xù)過程當(dāng)中。值得關(guān)注的是，3月下旬開始，經(jīng)濟的恢復(fù)可能開始有所停滯甚至走弱，目前我們尚假設(shè)4月經(jīng)濟至少不會較3月有所走弱。我們的基準(zhǔn)假設(shè)仍然是，未來1-2年中國實際經(jīng)濟增長中樞在4%附近，對應(yīng)名義經(jīng)濟增長中樞在6%附近。通脹方面，3月雖然大概率會繼續(xù)下行，但部分與基數(shù)有關(guān)，若經(jīng)濟恢復(fù)無法吸收政策的放松，通脹或有上行風(fēng)險。合并來看，金融市場對應(yīng)的剩余流動性主要在1月有所增加，隨后則開始逐步減少，但3月下旬以來有所增加，我們認為這種增加很難持續(xù)，4月見頂概率較大。
年初政策前置并引發(fā)了1-2月實體部門負債增速的反彈，可以視為一個迷你版的2022年5-6月，只不過政策擴張更為克制、貨幣政策較為配合；但經(jīng)濟恢復(fù)相對較弱的情況一致，對應(yīng)宏觀杠桿率應(yīng)有上升。我們認為，2月實體部門負債增速反彈見頂，后續(xù)轉(zhuǎn)為震蕩下行，經(jīng)濟大概率仍能延續(xù)恢復(fù)，如果此種情況發(fā)生，短期權(quán)益下跌、債券上漲概率較大；權(quán)益風(fēng)格有望切換至價值占優(yōu)。中期來看，我們對國家資產(chǎn)負債表兩端的判斷沒有變化，影響市場的核心變量是負債端收斂，資產(chǎn)端實際產(chǎn)出只要沒有下行，就會擠壓包括商品和各類金融資產(chǎn)在內(nèi)所有資產(chǎn)的價格，因此目前不存在任何一類資產(chǎn)價格具備持續(xù)上升的基礎(chǔ)，我們可以討論的更多是配置和結(jié)構(gòu)行情。具體而言，上證50代表的價值板塊或可逢低介入；債市配置窗口開放，久期策略占優(yōu)。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟失速下滑，政策超預(yù)期寬松
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