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投資要點(diǎn)
　　業(yè)績(jī)簡(jiǎn)述：22全年公司實(shí)現(xiàn)收入92.6億（同比+3.7%），歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為2.2/1.5億，同比分別-69%/-64%；毛利率為56.4%，同比-4.9pcts（技術(shù)服務(wù)及培訓(xùn)毛利率為37%，同比-8pcts為毛利率承壓主因，公司為培養(yǎng)專業(yè)服務(wù)生態(tài)伙伴的交付能力，營業(yè)成本出現(xiàn)較大幅度增長，隨著生態(tài)伙伴實(shí)施/定制化開發(fā)能力提升+公司實(shí)施/開發(fā)分簽比例提升，看好毛利率回暖）。“云+軟件”實(shí)現(xiàn)收入92億（同比+6.5%）；大型/中型/小微/政府與其它公共組織收入分別為62.5/11.4/6.8/11.2億，同比分別+6%/26%/15%/-11%；銷售商品、提供勞務(wù)收現(xiàn)89億（同比+1%），經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為2.9億（同比-78%，主因系支付給員工的付現(xiàn)薪酬成本58億，同比增加約10億），研發(fā)資本化金額14億，資本化率約48%（同比+12pcts）；激勵(lì)費(fèi)用約0.2億（21年約2億）；人員同比增長21%；收入/利潤符合預(yù)期。
　　關(guān)于22Q4：公司實(shí)現(xiàn)收入36.7億（同比-8%；“云+軟件”收入為36.5億），歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為7.6/6.9億，同比分別+31%/18%；大型/中型/小微/政府與其它公共組織“云+軟件”收入分別為24.6/4.0/1.9/6.0億，同比分別9%/18%/-17%/-14%。22Q4業(yè)績(jī)承壓的主因或?yàn)槟昴┮咔榉磸?fù)對(duì)訂單的落地及項(xiàng)目實(shí)施、交付帶來了一定負(fù)面影響。
　　前瞻性經(jīng)營指標(biāo)改善，人員規(guī)模趨于平穩(wěn)，23年有望迎來“收入/費(fèi)用”剪刀差反轉(zhuǎn)：22Q4末公司合同負(fù)債規(guī)模約24億，同比+14%；全年云服務(wù)業(yè)務(wù)ARR為20.4億（同比+24%），云服務(wù)累計(jì)付費(fèi)客戶數(shù)達(dá)57萬家（同比+30%）；大型/中型企業(yè)核心產(chǎn)品續(xù)費(fèi)率分別為105.5%/82.0%（中型與22H1相當(dāng)；大型企業(yè)22H1續(xù)費(fèi)率為99%）；ISV生態(tài)合作伙伴數(shù)量近2500家（同比增長150%+）；22Q4人員規(guī)模為25383人，環(huán)比22Q3基本持平，較之21年銷售/技術(shù)/實(shí)施人員均增加約1300-1400人，23年公司人員規(guī)模預(yù)計(jì)平穩(wěn)，聚焦人效提升；“前瞻指標(biāo)轉(zhuǎn)好+降本增效持續(xù)推進(jìn)+信創(chuàng)提速背景下，訂單景氣度提振”多重催化，看好用友23年兌現(xiàn)收入/利潤增長潛力。
　　深度受益大模型發(fā)展，產(chǎn)品數(shù)智化水平迎變革：企業(yè)服務(wù)是大模型ToB端落地的核心場(chǎng)景（微軟Dynamics 365 Copilot就是個(gè)典型例子）；用友BIP3其實(shí)已經(jīng)沉淀了許多AI能力，建立了超2300個(gè)企業(yè)服務(wù)應(yīng)用模型、超70個(gè)的主題化AI大模型、超1000個(gè)的開箱即用機(jī)器人，基于這些模型誕生的數(shù)智應(yīng)用服務(wù)超過300個(gè)，這些數(shù)智服務(wù)分布在財(cái)務(wù)、人力、采購、制造、營銷等業(yè)務(wù)領(lǐng)域，幫助企業(yè)建立展現(xiàn)級(jí)、分析級(jí)、控制級(jí)、決策級(jí)、創(chuàng)新級(jí)的全面數(shù)智能力，充分體現(xiàn)BIP3在AI和大數(shù)據(jù)賦能方面的智能化優(yōu)勢(shì)。公司業(yè)績(jī)說明會(huì)披露，用友作為文心一言首批合作伙伴已在積極內(nèi)測(cè)中，并且正在規(guī)劃例如“數(shù)字財(cái)務(wù)總監(jiān)”（通過IM與“數(shù)字財(cái)務(wù)總監(jiān)”對(duì)話，領(lǐng)導(dǎo)可以實(shí)時(shí)了解公司財(cái)務(wù)指標(biāo)，甚至協(xié)助做各類財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)）；數(shù)字商旅秘書（通過對(duì)話形式，協(xié)助員工安排機(jī)酒/規(guī)劃行程），商業(yè)模式上可能是基于功能使用時(shí)長/對(duì)話次數(shù)收費(fèi)，場(chǎng)景可理解/生產(chǎn)力賦能明顯/想象空間亦頗大。此外，公司也計(jì)劃打造企業(yè)服務(wù)垂直領(lǐng)域的大模型，AI賦能將助力用友ARPU值增長提速，有望迎來價(jià)值重估。
　　堅(jiān)定看好公司業(yè)務(wù)的高成長性及經(jīng)營品質(zhì)，維持“買入評(píng)級(jí)”：預(yù)計(jì)23-25年公司分別實(shí)現(xiàn)營收115.6/150.0/198.9億元，歸母凈利潤分別為7.0/14.2/21.6億元，EPS分別為0.2/0.4/0.6元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：大型企業(yè)客戶IT預(yù)算不及預(yù)期；云業(yè)務(wù)拓展進(jìn)程不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；信創(chuàng)及企業(yè)上云政策不及預(yù)期。