>> 華金證券-綠電轉(zhuǎn)債梳理(二)：風(fēng)電-230409
| 上傳日期： |
2023/4/9 |
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來源： |
華金證券 |
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作者： |
羅云峰 |
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一、風(fēng)電行業(yè)復(fù)盤與展望
風(fēng)電行業(yè)的周期性取決于裝機(jī)需求與原材料成本。風(fēng)電裝機(jī)需求受政策推動(dòng)、項(xiàng)目核準(zhǔn)、電價(jià)補(bǔ)貼等影響，而由于風(fēng)電設(shè)備本質(zhì)上是以鋼鐵為原材料的裝備制造業(yè)，成本端受鋼價(jià)影響。整體而言，政策波動(dòng)導(dǎo)致風(fēng)電行業(yè)表現(xiàn)出較強(qiáng)波動(dòng)性。新能源發(fā)展初期由于成本較高，發(fā)展建設(shè)依賴政策補(bǔ)貼，因而其發(fā)展規(guī)模受制于補(bǔ)貼規(guī)模，政策的波動(dòng)甚至一定程度上塑造出行業(yè)的發(fā)展周期。
2019至2022年風(fēng)電經(jīng)歷了一輪政策退坡導(dǎo)致的裝機(jī)需求波動(dòng)。2019年5月《關(guān)于完善風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)政策的通知》規(guī)定自2021年1月1日開始新核準(zhǔn)的陸上風(fēng)電項(xiàng)目全面實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，國家不再補(bǔ)貼。2020年風(fēng)電迎來搶裝潮，風(fēng)電新增裝機(jī)容量45GW，同比69%。2021年受補(bǔ)貼政策退坡影響下游風(fēng)電運(yùn)營商投資意愿減弱，進(jìn)而影響中游整機(jī)廠商以及上游風(fēng)電零部件廠商，風(fēng)電行業(yè)景氣度有所下滑。2022年風(fēng)電裝機(jī)出現(xiàn)“空窗期”也是政策變動(dòng)的產(chǎn)物，而非實(shí)際需求波動(dòng)。風(fēng)電開發(fā)建設(shè)周期較長，平均在1至2年，由于2020年出現(xiàn)搶裝潮并于2021年基本集中并網(wǎng)，疊加風(fēng)電以大型化項(xiàng)目為主，且市場集中在國內(nèi)，2022年疫情受疫情影響嚴(yán)重，因而企業(yè)選擇安裝簡單、工期短的分布式光伏以完成可再生能源裝機(jī)目標(biāo)。
政策退坡造成的裝機(jī)需求下降是短期的必然影響，中長期來看，碳中和要求下風(fēng)電仍有較大發(fā)展空間（2030年風(fēng)電太陽能發(fā)電總裝機(jī)容量達(dá)到12億千瓦以上），平價(jià)后風(fēng)電需求上限將由補(bǔ)貼規(guī)模轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)際替代性能源需求。據(jù)IRENA，2021—2025年，中國“十四五”期間平均每年風(fēng)電新增裝機(jī)容量將達(dá)到58.6GW，期間年均復(fù)合增速為15%。
2023年風(fēng)電板塊確定性強(qiáng)，一是招標(biāo)規(guī)模不斷創(chuàng)新高，2021、2022年招標(biāo)增速均達(dá)75%左右，其中海風(fēng)招標(biāo)翻倍增長，一般而言大部分風(fēng)電招標(biāo)項(xiàng)目會在第二年裝機(jī)并網(wǎng)，同時(shí)由于2022年裝機(jī)不及預(yù)期，市場對2023年裝機(jī)規(guī)模預(yù)期較高。另一方面，風(fēng)電行業(yè)更偏制造業(yè)，大宗商品價(jià)格下降會打開整個(gè)風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈的利潤空間。此外，根據(jù)各省十四五規(guī)劃以及2022年四季度全球海上風(fēng)電大會的倡議，在近兩年風(fēng)機(jī)大型化降本后海風(fēng)新增裝機(jī)將加速，中長期來看由于海風(fēng)更靠近用電中心地區(qū)且發(fā)電持續(xù)性更強(qiáng)，有更大發(fā)展前景，海風(fēng)在實(shí)現(xiàn)平價(jià)后需求也會大幅放量。
二、風(fēng)電行業(yè)轉(zhuǎn)債推薦
福能轉(zhuǎn)債：2021年下半年以來，福能正股持續(xù)高于強(qiáng)贖線，并前后發(fā)生過5次延遲強(qiáng)贖，最后一次將于2023年7月10日重新計(jì)天數(shù)。歷次滿足強(qiáng)贖條件時(shí)點(diǎn)前后轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的壓縮程度逐步減弱，最后一次宣布延遲強(qiáng)贖以來，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率保持在10%左右，市場仍給予較高溢價(jià)。福能轉(zhuǎn)債已轉(zhuǎn)股55%，主要發(fā)生于2021年風(fēng)電行情中，正股快速上漲導(dǎo)致出現(xiàn)多次負(fù)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的情況，疊加投資者則對風(fēng)電預(yù)期樂觀，因而產(chǎn)生大量轉(zhuǎn)股套利。由于福能轉(zhuǎn)債距到期時(shí)間較短，需注意重新計(jì)數(shù)后的強(qiáng)贖風(fēng)險(xiǎn)。
嘉澤轉(zhuǎn)債：同樣于2021年的風(fēng)電行情中出現(xiàn)多次負(fù)溢價(jià)并大量轉(zhuǎn)股，2021年內(nèi)共有88%的轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股。目前嘉澤轉(zhuǎn)債余額較少，換手率高，炒作風(fēng)險(xiǎn)較大，且應(yīng)注意強(qiáng)贖風(fēng)險(xiǎn)。
節(jié)能轉(zhuǎn)債：大股東節(jié)能環(huán)保集團(tuán)持有轉(zhuǎn)債48%，其他占比在1%以上的持有人以風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的保險(xiǎn)公司、債基、養(yǎng)老金產(chǎn)品、銀行理財(cái)、企業(yè)年金為主。正股節(jié)能風(fēng)電以傳統(tǒng)風(fēng)重資產(chǎn)運(yùn)營模式的風(fēng)電業(yè)務(wù)為主，成長性較少，股價(jià)波動(dòng)較小，相應(yīng)地轉(zhuǎn)債換手率低，在風(fēng)電轉(zhuǎn)債中屬于波動(dòng)偏小，債性較好的轉(zhuǎn)債，穩(wěn)健投資者適合持有并等待風(fēng)電行情。
天能轉(zhuǎn)債：其條款設(shè)置與下修歷史顯示出較強(qiáng)的轉(zhuǎn)股意愿。首先，天能轉(zhuǎn)債利率設(shè)置較高，第1年至第6年分別為0.4%、0.6%、1.0%、1.6%、2.5%、3.0%，尤其是后三年利率明顯高于市場一般水平。其次，天能轉(zhuǎn)債下修條款為（10/20,90%），較常規(guī)條款明顯寬松。2021年5月19日天能轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)由20.05元下修至13.40元，下修到底，轉(zhuǎn)股價(jià)值躍升至100元以上，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率由60%降至10%，下修力度較大。2022年年中以來，天能轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在20%左右波動(dòng)，雙低屬性良好。
中陸轉(zhuǎn)債：為小規(guī)模轉(zhuǎn)債，在風(fēng)電行情啟動(dòng)時(shí)更容易受資金帶動(dòng)，但目前正股距離強(qiáng)贖還需要漲70%，剩余期限5.4年，強(qiáng)贖具有一定難度，轉(zhuǎn)債機(jī)會更多依賴下修意愿。2022年8月，中陸轉(zhuǎn)債十大持有人以自然人大股東為主，2023年2月24日持倉占比30%的兩位大股東將配售的轉(zhuǎn)債全部賣出，買方以機(jī)構(gòu)為主，機(jī)構(gòu)關(guān)注度較高，可能是由于股東清倉轉(zhuǎn)債后投票權(quán)不受限制，有利于轉(zhuǎn)債一系列方案的通過。
通裕轉(zhuǎn)債：前十大持有人以公司大股東為主，雙低屬性優(yōu)良，可作為攤大餅策略持有。
強(qiáng)聯(lián)轉(zhuǎn)債：為純債性轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)換價(jià)值僅有52元，伴隨正股的修復(fù)轉(zhuǎn)債估值將壓縮，轉(zhuǎn)債價(jià)格不會有明顯上漲，投資價(jià)值在于下修機(jī)會，2022年11月觸發(fā)下修條件但選擇推遲到4月17日重新計(jì)算。
三、轉(zhuǎn)債市場復(fù)盤與展望
3月以來轉(zhuǎn)債價(jià)格高位盤整，但轉(zhuǎn)股溢價(jià)率主動(dòng)大幅抬升，尤其是小盤、低評級以及成長板塊，細(xì)分行業(yè)上成長板塊雙高風(fēng)險(xiǎn)較大，尤其是TMT板塊，傳媒轉(zhuǎn)債注意強(qiáng)
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