>> 國盛證券-建筑裝飾行業(yè)深度-建筑央企對比研究：探相似、辨差異-230409
| 上傳日期： |
2023/4/10 |
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| 1599KB |
| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
看好 |
作者： |
何亞軒,程龍戈,廖文強 |
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央企占建筑板塊總市值約50%，利潤、營收占比超80%。建筑央企主要指中國建筑、中國交建、中國中鐵、中國鐵建、中國電建、中國能建、中國中冶及中國化學(xué)8家企業(yè)，2017年以來合計市值占建筑板塊比約50%。從經(jīng)營規(guī)模看，2017-2021年建筑央企營收及歸母凈利潤均約占行業(yè)總額的80%，2021年受地產(chǎn)調(diào)控等因素影響，民企經(jīng)營大幅承壓，建筑央企歸母凈利潤占比提升至96%。
探相似：組織結(jié)構(gòu)相似，業(yè)務(wù)涉及領(lǐng)域趨同。由于歷史原因，建筑行業(yè)央企一般原屬于國家政府部門下屬設(shè)計施工單位，后經(jīng)過市場化改制而成?；跉v史行政組織架構(gòu)設(shè)計，建筑央企通常先有下屬“工程局”二級單位，再新設(shè)立的集團總部，從職能分工來看，核心施工專業(yè)力量集中于二級單位工程局層面，總部以管理、協(xié)調(diào)、行政、戰(zhàn)略等職能為主。由于各家建筑央企原隸屬于不同政府部門，因此在自身原專業(yè)領(lǐng)域享有較高的市占率。后伴隨我國市場化推進，部分領(lǐng)域逐步打破行政壟斷，部分專業(yè)領(lǐng)域訂單開始收縮。為獲取持續(xù)發(fā)展動能，建筑央企業(yè)務(wù)領(lǐng)域開始互相滲透，業(yè)務(wù)涉及領(lǐng)域逐步趨同。目前除規(guī)模較小的中國化學(xué)外，其他企業(yè)基本發(fā)展成房建、基建、市政、專業(yè)工程的綜合性建筑集團。
辨差異：1）業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)重心不同：從工程領(lǐng)域結(jié)構(gòu)看，中國建筑房建業(yè)務(wù)收入占比約60%；中國中冶房建業(yè)務(wù)占48%，冶金工程占20%；中國化學(xué)以化學(xué)工程建設(shè)為主，占比75%；其余央企基建、市政類收入占比較高，電建、能建另有部分電力工程業(yè)務(wù)。2）財務(wù)特點不同可分為：a）重資產(chǎn)運營模式，如中國交建、中國電建，主要特點為運營類資產(chǎn)較多，非流動資產(chǎn)占比超過50%、有息負債率超30%、資本開支較大、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)慢、ROE較低。b）純施工比例較高：如中國建筑、中國中鐵、中國鐵建、中國能建，非流動資產(chǎn)占比30%-50%、有息負債率15%-25%，周轉(zhuǎn)較快，ROE較高，但近年來資產(chǎn)也在逐步變重。c）輕資產(chǎn)模式：如中國化學(xué)、中國中冶等專業(yè)工程企業(yè)，有息負債率、非流動資產(chǎn)占比均較低，現(xiàn)金流優(yōu)異。3）未來發(fā)展戰(zhàn)略不同：基于“十四五”國家戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃以及自身不同資源稟賦，建筑央企或?qū)臉I(yè)務(wù)趨同逐步走向戰(zhàn)略分化。中國電建、中國能建將加大清潔能源投資運營以及相關(guān)工程拓展；中國化學(xué)依托研發(fā)優(yōu)勢掌握核心技術(shù)，加速拓展化工新材料業(yè)務(wù)；中國中冶、中國中鐵海外礦業(yè)利潤貢獻大增；中國鐵建、中國交建、中國建筑等企業(yè)亦在探索水利、電力、綠色環(huán)保等第二增長曲線。
經(jīng)營質(zhì)量拐點到，中特估+國改催化下估值提升動力充足。過去幾年由于市場擔(dān)心行業(yè)增速放緩、PPP等長周期投資類項目占比增加導(dǎo)致經(jīng)營質(zhì)量下降等原因，建筑央企估值持續(xù)下行。我們認為未來雖然行業(yè)增速放緩，但央企市占率有望加速提升，持續(xù)穩(wěn)健增長能力充足，同時在國資委加入ROE及現(xiàn)金流等新考核體系指引下，央企有望淡化規(guī)模增長，減少長周期投資項目比例，經(jīng)營質(zhì)量拐點有望加速向上。此外中國特色估值體系提出背景下，新一輪國企改革有望繼續(xù)推進，央企估值提升動力充足。
投資建議：重點推薦和關(guān)注中國化學(xué)（PE8.9X、PB1.12X，2023年數(shù)據(jù)，下同）、中國交建（PE8.6X、PB0.75X）、中國中鐵（PE5.3X、PB0.75X）、中國鐵建（PE4.4X、PB0.58X）、中國建筑（PE4.2X、PB0.71X）、中國中冶（PE7.1X、PB0.90X）、中國電建（PE9.6X、PB1.10X）、中國能建（PE11.5X、PB1.11X）。
風(fēng)險提示：基建穩(wěn)增長政策不達預(yù)期，資產(chǎn)減值風(fēng)險，國企改革政策不達預(yù)期。
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