>> 華創(chuàng)證券-【宏觀快評】加息結(jié)束看什么信號？經(jīng)濟(jì)還是通脹？-230410
| 上傳日期： |
2023/4/10 |
大小： |
1792KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
張瑜,付春生 |
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事項
美國3月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)23.6萬，預(yù)期23萬，前值31.1萬（修正后32.6萬）。失業(yè)率3.5%，預(yù)期3.6%，前值3.6%；勞動參與率62.6%，好于預(yù)期62.5%，前值62.5%；非農(nóng)時薪同比4.2%，預(yù)期4.3%，前值4.6%。
主要觀點
核心結(jié)論：新增非農(nóng)和時薪增速繼續(xù)韌性放緩，失業(yè)率維持低位，偏強(qiáng)就業(yè)數(shù)據(jù)再次修正市場預(yù)期。復(fù)盤1980年代至今歷次加息周期結(jié)束時的數(shù)據(jù)表現(xiàn)和聯(lián)儲聲明，結(jié)束加息的必要條件一定是核心通脹降至聯(lián)儲認(rèn)定的可持續(xù)的合意水平?；诋?dāng)下就業(yè)、工資和通脹韌性，預(yù)計聯(lián)儲5月繼續(xù)加息25bp，屆時是否進(jìn)一步收緊政策，要看期間的數(shù)據(jù)放緩情況（5-6月會議期間各有兩次非農(nóng)和通脹數(shù)據(jù)）。預(yù)計今年下半年美國核心CPI同比仍將維持在3.5%-4%區(qū)間，這次美國大概率是一輪淺衰退，聯(lián)儲年內(nèi)降息的概率不大。
就業(yè)市場和時薪繼續(xù)沿有韌性的放緩路徑行進(jìn)
3月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)有所回落，錄得2021年以來最低增幅，但仍好于彭博預(yù)期，也還高于疫情前經(jīng)濟(jì)持續(xù)擴(kuò)張階段的增長水平。新增非農(nóng)就業(yè)23.6萬，2015-2018年月均新增19.7萬，2021年為60.6萬，2022年為39.9萬，最近三個月為34.6萬。行業(yè)結(jié)構(gòu)上，新增就業(yè)貢獻(xiàn)還是在服務(wù)業(yè)，主要分布在休閑和酒店、教育和保健、政府、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、其他服務(wù)業(yè)，多數(shù)服務(wù)業(yè)的就業(yè)增長，仍是在補(bǔ)疫情期間的就業(yè)缺口。不考慮趨勢增長的情況下，休閑和酒店業(yè)、其他服務(wù)業(yè)、政府就業(yè)還分別較疫情前低2.2%、1.8%、1.4%。
失業(yè)率超預(yù)期下行，勞動參與率小幅回升。3月失業(yè)率下行至3.5%，勞動參與率升至62.6%。失業(yè)人口中，被辭退的永久失業(yè)人數(shù)從2000年以來的歷史低位繼續(xù)緩慢回升，再次印證就業(yè)市場依然在韌性放緩的過程中。勞動參與率的提升則主要來自55歲以上勞動力參與率上行。目前黃金年齡段的勞動參與率基本已回到疫前水平，進(jìn)一步上升較難；而55歲以上的勞動參與率修復(fù)較慢，仍較疫前低1.5-2個百分點左右，主要是白人群體的提前退休人數(shù)較多。
時薪增速繼續(xù)回落但仍然偏高。時薪同比增速進(jìn)一步放緩，近三個月是4.6%，2022年是5.3%，但仍高于2015-19年2.7%的水平；14個大類行業(yè)中，有11個的增速也還處于2010年以來的正1倍標(biāo)準(zhǔn)差附近及以上。持續(xù)加息背景下，經(jīng)濟(jì)周期下行正在以及還將驅(qū)動薪資增速回落，已經(jīng)看到就業(yè)市場在逐步松弛，包括新增就業(yè)放緩、職位空缺下降、中下企業(yè)招聘需求回落等跡象，但疫情影響和超額儲蓄推動的提前退休，以及移民人數(shù)減少，也導(dǎo)致美國勞動力供給修復(fù)緩慢，這可能帶來薪資增速下行斜率偏緩，甚至中長期增速中樞的提升。
美聯(lián)儲加息的市場預(yù)期，應(yīng)該“錨”在哪？
市場的加息預(yù)期有兩種，一是交易層面的預(yù)期，二是經(jīng)濟(jì)學(xué)家調(diào)查預(yù)期。
交易層面，新增非農(nóng)就業(yè)和時薪增速的韌性放緩再次修正市場加息預(yù)期。據(jù)CME數(shù)據(jù)，4月5日市場預(yù)期5月加息25bp的概率為43.3%，數(shù)據(jù)公布后，加息概率提高至71.2%。歷史經(jīng)驗來看，相比于交易層面的加息預(yù)期，調(diào)查層面的預(yù)期可能更有意義。1997年5月以來，除非常規(guī)調(diào)息外，有調(diào)查預(yù)期的議息會議203次，聯(lián)儲超調(diào)查預(yù)期的調(diào)息次數(shù)只有6次（概率3%）；金融危機(jī)以后的議息會議114次，超預(yù)期的只有1次（概率0.9%），就是去年6月。所以，從經(jīng)濟(jì)學(xué)家調(diào)查來看，市場的預(yù)期錨應(yīng)是：5月加息25bp，6月不加息。
點陣圖也被市場認(rèn)為代表聯(lián)儲官員的貨幣政策看法。但自2012年公布點陣圖以來，點陣圖的“指引”正確率并不高，尤其是3月和6月的“預(yù)測”。由此，對待聯(lián)儲點陣圖的“指引”，應(yīng)該慎重。2015年3月和6月、2016年3月和6月，點陣圖顯示的當(dāng)年終點利率較實際的終點利率高25bp；2019年3月和6月，點陣圖顯示的當(dāng)年終點利率較實際的終點利率高75bp；2022年3月，點陣圖顯示的當(dāng)年終點利率較實際的終點利率低250bp，2022年6月則低100bp。
美聯(lián)儲何時停止加息？歷史經(jīng)驗表明，通脹可控是必要條件
銀行事件沖擊發(fā)生后，基于對利率敏感部門的脆弱性擔(dān)憂，市場無視3月就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)的韌性，開始預(yù)期美聯(lián)儲政策即將快速轉(zhuǎn)向。那從歷史經(jīng)驗看，什么情況下美聯(lián)儲會停止加息呢？復(fù)盤1980年代至今歷次加息周期結(jié)束時的經(jīng)濟(jì)、就業(yè)、通脹和金融信貸的表現(xiàn)，結(jié)束加息的必要條件，一定是通脹降至聯(lián)儲認(rèn)為的可持續(xù)的合意水平（1996年聯(lián)儲內(nèi)部確定2%的通脹目標(biāo)，在1996年以前通脹容忍度更高一些），勞動力明顯降溫和薪資增長明顯放緩。
1996年以來三輪加息大周期結(jié)束時，整體PCE通脹和核心PCE通脹基本都回落至2.5%、2%左右，通脹寬度回落至50%左右，失業(yè)率上行至4.1%，職位空缺與失業(yè)之比回落至1.1，時薪增速下行至3.5%左右。相比之下，目前情況是，整體PCE通脹和核心PCE通脹還在5%、4.6%左右，通脹寬度仍在75%左右，失業(yè)率尚處于3.5%的低位，職位空缺與失業(yè)之比仍有1.7，時薪增速則在4.2%左右。
美聯(lián)儲的會議聲明也能給我們提供關(guān)于結(jié)束加息情況的答案。1994-95年、1999-2000年、2004-2006年、2015-2018年，在這四次加息周期后，美聯(lián)儲都
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