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核心觀點(diǎn)
　　一季度信用債強(qiáng)于利率債，二季度美聯(lián)儲加息或迎拐點(diǎn)，國內(nèi)進(jìn)入低基數(shù)階段。內(nèi)外需難共振、消費(fèi)而非投資驅(qū)動未改，大興調(diào)研之風(fēng)后進(jìn)入政策敏感期，變數(shù)在于地產(chǎn)鏈、政策面和外需變化。債市供求難比一季度，資金面繼續(xù)維持中性，債市估值吸引力大幅降低。債市環(huán)境略遜色于一季度，幾大因素共振偏弱，但仍難打破震蕩格局，謹(jǐn)防脈沖式?jīng)_擊。預(yù)計(jì)十年期國債核心運(yùn)行區(qū)間維持2.8-3.0%，二季度節(jié)奏上先震蕩、后微抬，長期利率中樞下行。操作上，品種選擇>信用下沉>杠桿>久期，但空間都很有限，票息策略仍有慣性，在城投、國企地產(chǎn)債、煤炭永續(xù)債等深挖機(jī)會，轉(zhuǎn)債仍望獲超額回報(bào)，遇沖擊中把握機(jī)會。
　　基本面：進(jìn)入低基數(shù)階段
　　二季度美聯(lián)儲加息接近尾聲，美國經(jīng)濟(jì)衰退陰影可能逐漸浮現(xiàn)。國內(nèi)重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能、可持續(xù)性和環(huán)比走勢。趨勢上，就業(yè)與收入預(yù)期改善+大興調(diào)研之風(fēng)+新氣象+營商環(huán)境+對外開放等積極變化之下，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)繼續(xù)展開，信心繼續(xù)改善。經(jīng)濟(jì)增長同比增速迎高點(diǎn)，但環(huán)比或明顯收斂。結(jié)構(gòu)上，內(nèi)生動能初步重啟，但數(shù)據(jù)背離可能繼續(xù)存在，內(nèi)外需難共振，經(jīng)濟(jì)過熱的概率較低。就業(yè)-收入循環(huán)、地產(chǎn)鏈值得重點(diǎn)關(guān)注，外需是最大的不確定因素，通脹仍不是核心矛盾。降低存款利率等政策微調(diào)或有博弈空間，若發(fā)布其他提振信心政策可能對債市走勢不利。
　　供求關(guān)系：難比一季度
　　今年利率債供給明顯前置，但低價(jià)信貸替代下，一季度低價(jià)信貸部分替代信用債供給。二季度利率債供給有增無減，信用債供給預(yù)計(jì)逐步恢復(fù)。需求端重點(diǎn)關(guān)注三大群體：一是大行在息差壓力和信貸需求改善之下，持續(xù)“低價(jià)放貸”難度較大。二是中小銀行資產(chǎn)荒相對緩解，買債力量可能邊際減弱。三是理財(cái)有規(guī)模訴求，存款分流壓力減輕，但自身吸引力不足，對凈值下跌-贖回反饋仍心有余悸。監(jiān)管政策值得關(guān)注，股市表現(xiàn)也是潛在變數(shù)，一方面影響理財(cái)、貨基等規(guī)模，另一方面也會影響交易所資金面。中小銀行等行為的一致性較強(qiáng)，疊加理財(cái)贖回機(jī)制，容易放大市場波動。
　　貨幣政策與流動性：維持中性
　　二季度貨幣政策預(yù)計(jì)整體處于“舒適區(qū)”，重心仍在于穩(wěn)增長，總基調(diào)還是精準(zhǔn)有力，繼續(xù)為經(jīng)濟(jì)保駕護(hù)航。信貸關(guān)鍵在“穩(wěn)定性”和“持續(xù)性”。預(yù)計(jì)投放節(jié)奏適度平滑，進(jìn)入“量增價(jià)穩(wěn)”二階段。MLF/OMO降息博弈空間有限，銀行體系降低負(fù)債成本仍有必要，降準(zhǔn)概率看似不高。資金面大概率維持平衡，但分層風(fēng)險(xiǎn)仍在，警惕4-5月稅期擾動。股市流動性受益于美聯(lián)儲加息尾聲+存款利率預(yù)期下調(diào)，整體好轉(zhuǎn)。實(shí)體流動性受供求格局變化影響，從寬松轉(zhuǎn)向平衡。
　　四維度看估值：“雞肋階段”，棄之可惜
　　維度一：長端利率基本位于19年以來波動區(qū)間的中下水平，考慮到今年底部系統(tǒng)性抬升，當(dāng)前點(diǎn)位賠率不高，中短端的錨在于資金利率，息差空間不大。維度二：高等級、短久期信用利差處于2015年30%分位以下，與信貸的比價(jià)優(yōu)勢正在弱化，性價(jià)比不高。維度三：二永債有小幅套息機(jī)會，但需求端變數(shù)大，博弈下行空間有限。維度四：與股市、海外相比，債市性價(jià)比不占優(yōu)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)鏈持續(xù)恢復(fù)，海外衰退幅度超預(yù)期，監(jiān)管政策超預(yù)期。