>> 華泰證券-宏觀視角：OPEC再度減產(chǎn)凸顯油價(jià)相對(duì)韌性-230403
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2023/4/4 |
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華泰證券 |
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作者： |
易峘 |
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1. OPEC超預(yù)期減產(chǎn)原油
4月2日，以沙特阿拉伯為首的石油輸出國(guó)聯(lián)盟歐佩克+（OPEC+）多國(guó)宣布減產(chǎn)，加上3月已經(jīng)減產(chǎn)的俄羅斯，共計(jì)減產(chǎn)約166萬(wàn)桶/天，占2021年全球原油日消費(fèi)量的1.8%（圖表1）。減產(chǎn)計(jì)劃將從今年5月開(kāi)始實(shí)施（除俄羅斯），持續(xù)至年底，考慮到去年10月OPEC+已經(jīng)宣布減產(chǎn)的200萬(wàn)桶/天，OPEC+減產(chǎn)總規(guī)模達(dá)到366萬(wàn)桶/天，相當(dāng)于全球需求的3.9%。OPEC+這一舉動(dòng)或顯示出在全球新能源轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)下，減產(chǎn)挺價(jià)意愿明顯。據(jù)IEA測(cè)算，此前全球原油供需維持緊平衡狀態(tài)，而此次減產(chǎn)或?qū)?lái)100萬(wàn)桶/天以上的供需缺口、對(duì)油價(jià)帶來(lái)一定支撐。
2.海外央行擴(kuò)表抬升長(zhǎng)期通脹中樞，“緊供給”下石油相對(duì)價(jià)值凸顯
宏觀層面上，能源價(jià)格的變動(dòng)對(duì)通脹預(yù)期影響較大，油價(jià)的上行或?qū)⑼苿?dòng)通脹底部抬升、風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。3月10日美國(guó)硅谷銀行（SVB）的危機(jī)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)金融穩(wěn)定性的擔(dān)憂，美聯(lián)儲(chǔ)被迫重啟擴(kuò)表（圖表2），在SVB事件以來(lái)三周合計(jì)擴(kuò)表3637億美元（相對(duì)3月8日+4.4%，參見(jiàn)《聯(lián)儲(chǔ)上周小幅縮表，銀行資金缺口暫緩》2023/3/31）。但如我們?cè)凇度绾谓庾x美聯(lián)儲(chǔ)急速擴(kuò)表救助銀行》（2023/3/19）中所闡述的，金融穩(wěn)定性受到挑戰(zhàn)的環(huán)境下，美歐日央行都可能最終結(jié)構(gòu)更高的結(jié)構(gòu)性通脹，抑或，在實(shí)際行動(dòng)上不得不出于金融穩(wěn)定性的考慮停止緊縮、甚至寬松。但由于是被動(dòng)寬松且短端利率未降，增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)仍在。SVB事件后，截至3月31日，美國(guó)TIPS 5年通脹預(yù)期回落0.67個(gè)百分點(diǎn)，金價(jià)上行6.4%，美國(guó)10年期真實(shí)利率（10年國(guó)債利率-TIPS 10年通脹預(yù)期）下行約50個(gè)基點(diǎn)。而布倫特油價(jià)回落3.9%，金價(jià)與油價(jià)比值上行10.7%，偏離1988年6月至今均值接近1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差（圖表3）。然而，總體海外央行擴(kuò)表和總體通脹預(yù)期上行的背景下，緊供給的產(chǎn)品定價(jià)權(quán)、或價(jià)格韌性更高——OPEC本次減產(chǎn)就再次凸顯了石油的相對(duì)定價(jià)優(yōu)勢(shì)。也就是說(shuō)，即使海外需求周期性下行，更緊湊的供給面、結(jié)合海外央行主動(dòng)擴(kuò)表的宏觀背景，都可能支持油價(jià)的相對(duì)表現(xiàn)。
此外，包括石油在內(nèi)的上游原材料開(kāi)采行業(yè)在過(guò)去3年相較于需求回升、而產(chǎn)能擴(kuò)張較為有限，定價(jià)權(quán)有望回升。從工業(yè)各行業(yè)企業(yè)總負(fù)債變化來(lái)看——上游鋼鐵（黑色開(kāi)采、冶煉）、煤炭以及高耗能行業(yè)（化學(xué)制品、有色金屬開(kāi)采冶煉、石油開(kāi)采加工）的總負(fù)債增速低于全部工業(yè)企業(yè)總負(fù)債增長(zhǎng)的平均水平，而產(chǎn)能利用率水平高于平均，顯示供給側(cè)擴(kuò)張較為“謹(jǐn)慎”（圖表4），因此價(jià)格也頗具韌性（參見(jiàn)《2023年哪些行業(yè)會(huì)有定價(jià)權(quán)？》，2023/3/26）。
3.雖然海外衰退風(fēng)險(xiǎn)上升，但油價(jià)或受到需求端非海外周期性因素支撐
往前看，在海外金融風(fēng)險(xiǎn)事件仍對(duì)全球總需求帶來(lái)較大不確定性，但即便是計(jì)入一定衰退預(yù)期的情況下，相對(duì)其他資產(chǎn)類別、油價(jià)以及能源品的價(jià)格可能更具韌性——供給側(cè)擴(kuò)張較為“自律”，且需求仍有結(jié)構(gòu)性因素支撐，如中國(guó)內(nèi)需的進(jìn)一步回暖以及美國(guó)原油拋儲(chǔ)的放緩均有可能驅(qū)動(dòng)油價(jià)上行。
1) 2023年我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步復(fù)蘇或?qū)?dòng)全球石油需求向趨勢(shì)回歸，可能帶來(lái)200萬(wàn)桶/天左右的增量。過(guò)去三年我國(guó)原油需求持續(xù)低于此前趨勢(shì)增長(zhǎng)值，若按16-19年趨勢(shì)值計(jì)算、截至2022年或有約200萬(wàn)桶/天的差距。此外，反映需冷熱的社零和工業(yè)增加值亦較趨勢(shì)值有22%和5.6%的差距。整體而言，中國(guó)工業(yè)生產(chǎn)和消費(fèi)的產(chǎn)能利用率仍在“爬坡”，汽車(chē)銷(xiāo)售剛開(kāi)始恢復(fù)，用電量明顯上升——今年沿海八省動(dòng)力煤耗同比降幅從1-2月同比-3%收窄至3月的-0.1%，隨著后續(xù)基數(shù)的回落總體整體趨勢(shì)或?qū)⒗^續(xù)向上。此外，長(zhǎng)期火電投資不足疊加結(jié)構(gòu)性用能需求增長(zhǎng)的背景下，煤炭等產(chǎn)能擴(kuò)張或偏緊、原油需求或繼續(xù)上行。根據(jù)IEA統(tǒng)計(jì)，2010年至今我國(guó)對(duì)原油需求持續(xù)上行，從2010年的910萬(wàn)桶/天擴(kuò)張至2022年的1500萬(wàn)桶/天，約占全球石油總需求的17%（圖表6）。若2023年我國(guó)內(nèi)需持續(xù)回升、可能加劇全球石油供需緊張格局。
2)美國(guó)高速拋儲(chǔ)或難以為繼、原油供需格局仍有變數(shù)。目前美國(guó)戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備已經(jīng)位于1983年以來(lái)的最低水平，2023年2月13日，美國(guó)宣布計(jì)劃從戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備中再釋放2600萬(wàn)桶原油，預(yù)計(jì)交付時(shí)間在4月至6月之間，在此期間大約給市場(chǎng)帶來(lái)20-30萬(wàn)桶/天的供應(yīng)增量，這一拋儲(chǔ)速度已經(jīng)比去年俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)后的約75萬(wàn)桶/天明顯下降。更重要的是，在該次釋儲(chǔ)后，儲(chǔ)量將降至約3.5億桶（可用天數(shù)進(jìn)一步降至18.5天，約為2010-19年均值水平的一半）。美國(guó)能源部長(zhǎng)表示，可能于2023年稍晚時(shí)候開(kāi)始補(bǔ)充戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備1，一旦進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)進(jìn)程，參照美國(guó)前兩次的補(bǔ)庫(kù)節(jié)奏、可能從釋放27萬(wàn)桶/天的原油供應(yīng)轉(zhuǎn)為吸納原油5-9萬(wàn)桶/天，進(jìn)一步加劇供需缺口（圖表7和8）。
4.油價(jià)上升或?qū)鹑跅l件放松帶來(lái)阻力，且短期制約聯(lián)儲(chǔ)降息。對(duì)短期風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響偏負(fù)面
油價(jià)上漲或?qū)ν涱A(yù)期形成支撐，從而對(duì)海外通脹下行形成邊際制約。歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)通脹預(yù)期與油價(jià)呈現(xiàn)較為顯著的正相關(guān)關(guān)系（圖表5），雖然短期來(lái)看，在較高基數(shù)下、油價(jià)上漲帶來(lái)的通脹壓力較為有限，但對(duì)
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