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公司是中藥大健康龍頭企業(yè)，伴隨大健康產(chǎn)業(yè)鏈布局逐步完善，有望進(jìn)入發(fā)展新階段。我們預(yù)計(jì)公司會(huì)逐漸減少證券投資，因此剔除證券投資的預(yù)期收益，調(diào)低公司2023/24年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至42.53億/44.41億元（原預(yù)測(cè)為50.93億/56.06億元），新增2025年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為46.76億元，對(duì)應(yīng)2023/24/25年EPS預(yù)測(cè)分別為2.37/2.47/2.66元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為23/23/21倍。參考可比公司估值（截至2023年4月7日，Wind一致預(yù)期2023年P(guān)E同仁堂為45倍，太極集團(tuán)為41倍，達(dá)仁堂為29倍，均值為38倍），由于云南白藥商業(yè)板塊占比略高于上述可比公司，我們給予公司2023年33x PE估值水平，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)78元。我們認(rèn)為公司逐漸回歸主營(yíng)業(yè)務(wù)后，新業(yè)務(wù)單元的放量以及和上海醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)協(xié)同資源整合的戰(zhàn)略合作將為公司帶來(lái)新的增長(zhǎng)曲線，因此上調(diào)為“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍疫情擾動(dòng)下業(yè)績(jī)保持穩(wěn)定，逐步縮小證券投資。2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收364.88億元，同比+0.31%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)30.01億元，同比+7.00%。2022年公司毛利率、凈利率分別為26.32%、7.78%，相對(duì)保持穩(wěn)定。2022年公司交易性金融資產(chǎn)24.16億元，同比-48.82%，逐漸回歸主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展。2022年公司公允價(jià)值變動(dòng)凈收益-6.20億元，相較于2021年的-19.29億元，虧損已大幅收窄。我們預(yù)計(jì)公司逐漸縮小證券投資，減少非經(jīng)常性損益帶來(lái)的業(yè)績(jī)波動(dòng)影響。
　　▍藥品事業(yè)部抓住四季度普藥放量機(jī)遇。2022年公司藥品事業(yè)部收入59.83億元，銷售過(guò)億產(chǎn)品10個(gè)。白藥系列核心產(chǎn)品取得高速增長(zhǎng)，云南白藥氣霧劑收入貢獻(xiàn)超過(guò)15億元，較上年增長(zhǎng)超過(guò)20%，云南白藥膏、云南白藥膠囊收入均保持良好增長(zhǎng)。感冒類獨(dú)家產(chǎn)品“傷風(fēng)停膠囊”單品過(guò)億元，風(fēng)寒、風(fēng)熱感冒顆粒深受廣大消費(fèi)者認(rèn)可；清熱解毒類蒲地藍(lán)消炎片、黃連上清片合計(jì)近3億元。公司目前擁有247個(gè)中成藥品種，其中獨(dú)家中成藥品種43個(gè)。在政策利好推動(dòng)下，公司中藥業(yè)務(wù)有望保持快速增長(zhǎng)。
　　▍健康品事業(yè)部保持行業(yè)領(lǐng)先地位。2022年公司健康品事業(yè)部收入首次突破60億元，牙膏市場(chǎng)占比突破24.4%，繼續(xù)保持市場(chǎng)份額第一，品牌滲透率超過(guò)30%；在線下渠道保持平穩(wěn)的基礎(chǔ)上，公司2022年健康產(chǎn)品線上渠道收入占比超過(guò)15%，較上年進(jìn)一步提升；“雙11”期間，云南白藥口腔護(hù)理品類全網(wǎng)銷售額增長(zhǎng)超過(guò)兩位數(shù)，養(yǎng)元青洗護(hù)品類全網(wǎng)銷售額增長(zhǎng)超過(guò)30%。在品牌優(yōu)勢(shì)下，健康品事業(yè)部有望保持行業(yè)領(lǐng)先地位。
　　▍中藥資源事業(yè)部增長(zhǎng)迅速。2022年實(shí)現(xiàn)對(duì)外營(yíng)業(yè)收入約14億元，整體外銷增長(zhǎng)超過(guò)30%，其中中藥材收入較上年增長(zhǎng)36%，植物提取物、香精香料、進(jìn)出口業(yè)務(wù)等收入也實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)。公司以品牌、技術(shù)、平臺(tái)、趁鮮加工優(yōu)勢(shì)整合云南特色藥材資源，持續(xù)推進(jìn)品牌中藥材工程，深化三七產(chǎn)業(yè)平臺(tái)建設(shè)，在三七領(lǐng)域保持持續(xù)領(lǐng)先。
　　▍省醫(yī)藥公司在云南省公立醫(yī)院市場(chǎng)份額持續(xù)領(lǐng)跑。受疫情和藥品帶量采購(gòu)影響，省醫(yī)藥公司2022年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入231.71億元，較上年下降約3.9%。省醫(yī)藥公司作為公司醫(yī)藥物流業(yè)務(wù)主體，全年物流入庫(kù)商品數(shù)量同比增長(zhǎng)5.45%；出庫(kù)商品數(shù)量同比增長(zhǎng)2.99%，實(shí)現(xiàn)云南省16個(gè)州市全覆蓋，在云南省縣級(jí)以上公立醫(yī)院市場(chǎng)份額持續(xù)領(lǐng)跑。
　　▍重點(diǎn)培育新業(yè)務(wù)單元，全力拓展增量發(fā)展空間。公司上線“齒說(shuō)”（ToothTalk）口腔科學(xué)專研品牌，產(chǎn)品包括：智能電動(dòng)牙刷、沖牙器、個(gè)性化刷頭、漱口水、凝膠、口噴等。醫(yī)美領(lǐng)域公司布局上游功效型護(hù)膚品、功效型敷料、中胚層產(chǎn)品、再生類產(chǎn)品和線雕等品類；中游醫(yī)美機(jī)構(gòu)上海云臻妮醫(yī)療美容門診部、昆明云臻醫(yī)療科技有限公司呈貢綜合門診部進(jìn)入營(yíng)業(yè)階段；北京、上海醫(yī)美機(jī)構(gòu)建設(shè)正在穩(wěn)步推進(jìn)中。公司建立圍繞“白藥生活+”的新零售健康服務(wù)業(yè)務(wù)單元，2022年完成營(yíng)業(yè)收入超3億元。
　　▍推動(dòng)產(chǎn)業(yè)合作和資源整合，戰(zhàn)略合作正式開(kāi)啟。2022年4月公司完成對(duì)上海醫(yī)藥非公開(kāi)發(fā)行新增A股股份的認(rèn)購(gòu)，持股18%。2022年7月公司與上海醫(yī)藥、天津醫(yī)藥建“云天上·復(fù)興中華優(yōu)秀傳統(tǒng)中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟”，攜手發(fā)展中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，持續(xù)鞏固公司行業(yè)內(nèi)龍頭地位。2022年8月底上海醫(yī)藥提名董明和陳發(fā)樹(shù)為新一屆董事會(huì)董事，自此云南白藥深度參與上海醫(yī)藥運(yùn)營(yíng)治理，完成雙方資源整合，進(jìn)一步增強(qiáng)雙方的核心競(jìng)爭(zhēng)力和內(nèi)在價(jià)值。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：中藥材價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；政策超預(yù)期變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；集采降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；公司新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司是中藥大健康龍頭企業(yè)，伴隨大健康產(chǎn)業(yè)鏈布局逐步完善，有望進(jìn)入發(fā)展新階段。我們預(yù)計(jì)公司會(huì)逐漸減少證券投資，因此剔除證券投資的預(yù)期收益，調(diào)低公司2023/24年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為42.53億/44.41億元（原預(yù)測(cè)為50.93億/56.06億元），新增2025年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為46.76億元，對(duì)應(yīng)2023/24/25年EPS預(yù)測(cè)分別為2.37/2.47/2.66元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為23/23/21倍。參考可比公司估值（截至2023年4月7日，Wind一致預(yù)期2023年P(guān)E同仁堂為45倍，太極集團(tuán)為41倍，達(dá)仁堂為29倍，均值為38倍），由于云南白藥商業(yè)板塊占比略高于上述可比公司，我們給予公